2) Les différentes catégories de
comparaison
Les comparaisons possibles sont multiples dans le champ
très large des ratios de capitalisation. Ceux-ci recouvrent
naturellement les capitalisations de résultats, de dividendes ou de
cash-flows, que peuvent par ailleurs compléter des ratios plus
spécifiques, comme par exemple celui du chiffre d'affaires,
généralement présenté dans les stock guides
des bureaux d'études des sociétés de bourse, ou celui
de la somme de la capitalisation boursière et des dettes nettes sur le
chiffre d'affaires.
Toutefois, cette très large palette d'interventions
appelle le respect de certaines règles élémentaires
d'homogénéité des unités de temps, de lieu, et
d'identité dans l'échantillon présenté. En effet,
des excès dans ce domaine sont de nature à
détériorer considérablement les résultats
trouvés.
Les grandes catégories de comparaisons
boursières utilisées dans les calculs de valorisations
sont :
a) La comparaison par rapport à des
références transactionnelles
L'approche comparative peut consister à rapprocher les
chiffres financiers (ratios, multiples de valorisation, etc.) d'une
société des chiffres de sociétés comparables qui
font ou qui ont fait l'objet récemment d'opérations
financières de rapprochement (fusion, acquisition, cession, etc.).
Par exemple, si une société comparable à
la société analysée a été récemment
acquise lors d'une offre publique d'achat, on va considérer que le prix
de transaction, c'est à dire les multiples financiers utilisés,
peut être rapproché du prix de cette société. En
effet, on va ensuite pouvoir ajuster ce prix, à la hausse ou à la
baisse, en fonction d'un certain nombre d'éléments propres
à cette société (pertinence du business model, potentiel
de croissance, etc.). Toutefois, pour préserver
l'homogénéité de ces comparaisons, trois contraintes
importantes doivent être respectées :
- l'unité de temps : le
marché des entreprises, à l'instar de tout marché,
connaît de nos jours des évolutions rapides, tant conjoncturelles
que structurelles, et la référence à un ensemble de
transactions récentes peut rapidement devenir obsolète ;
- l'unité de lieu : la tentation
de ne plus prendre en compte des réalités géographiques ou
culturelles locales est grande et conduit parfois à valoriser une
entreprise sur base de références objectivement peu
représentatives du marché local;
- l'unité d'identité : «
on ne peut comparer que ce qui est comparable » et les
réalités, même au sein d'un secteur d'activité
relativement homogène, sont souvent fort peu comparables, tant au plan
économique qu'au plan industriel ou au plan juridique.
Il est à noter que l'approche comparative basée
sur l'observation des références transactionnelles peut porter
sur un nombre très important de ratios et de multiples de valorisation.
Le rôle incombe aux analystes financiers chargés des travaux de
valorisation d'utiliser, en fonction de la spécificité de la
société et du secteur d'activité sur lequel elle se
trouve, les multiples de valorisation adéquats parmi la large palette
qui leur est proposée.
b) La comparaison par
rapport à d'autres sociétés cotées
L'approche comparative peut également être
basée sur l'observation de sociétés aussi comparables que
possible avec la société étudiée (même niveau
de risque, de croissance, de rentabilité). Cette méthode a
l'avantage d'être particulièrement pragmatique et simple. Pour
valoriser une société, il suffit juste de trouver des
sociétés cotées comparables et d'appliquer le multiple de
valorisation moyen de cet échantillon à la société
pour en déterminer la valeur.
L'utilisation de cette approche va permettre uniquement de
déterminer le prix de la société que l'on étudie,
c'est à dire le prix auquel les investisseurs vont être
prêts à acheter cette valeur, ou des titres du même secteur
d'activité, sur le marché financier à un moment
donné.
Ainsi, il ne va pas être possible, en utilisant
uniquement les apports de l'approche comparative, de déterminer la
« valeur réelle » d'une société, ce qui est
pourtant l'objectif de toute évaluation financière. Par contre,
on va pouvoir rapprocher la valeur théorique de cette
société (à partir de l'utilisation d'autres
méthodes de valorisation) de son prix de marché, à partir
de la comparaison boursière avec d'autres sociétés
cotées sur le marché. Cependant, en l'absence d'autres approches,
cette méthode ne permettra pas de savoir si le prix final est
élevé ou pas. Dans ce cas aussi certaines contraintes doivent
être respectées :
- On ne retient que des sociétés faisant partie
du même compartiment actions. En effet, la pratique des marchés
financiers permet de constater que des sociétés comparables
situées sur des compartiments actions différents (par exemple,
des sociétés informatiques sur le Second et le Nouveau
Marché) ne sont pas toujours valorisées de façon
identique.
- On ne retient que des sociétés cotées
d'un même pays et d'un même marché actions. Par exemple une
société technologique du Nasdaq n'est pas
systématiquement valorisée de la même façon qu'une
société proche cotée au Nouveau Marché.
- Enfin il faut être sûr de ne retenir que des
sociétés comparables, et que les indicateurs financiers retenus
(ratios et multiples de valorisation) proviennent des mêmes sources, et
sont relatives aux mêmes données économiques (le chiffre
d'affaires 2003 par exemple) afin de rapprocher des chiffres comparables.
En conclusion, la méthode d'évaluation
boursière par comparaison avec un échantillon de
sociétés cotées, bien qu'elle présente de nombreux
avantages (simplicité, rapidité, valorisation par rapport au prix
du marché, etc.) doit, compte tenu des erreurs qu'elle est susceptible
d'engendrer (prix déconnectés de la valeur économique,
psychologie des investisseurs) être utilisée correctement, en
respectant un certain nombre de règles simples. Malgré ces
réserves, son utilisation est présente dans toutes les
études financières des professionnels de l'évaluation
financière, c'est à dire des analystes financiers. Cette approche
comparative est en effet la plus couramment utilisée dans la pratique
des affaires.
c) La comparaison par rapport à un indice de
référence
Parfois, compte tenu de la spécificité d'une
société ou bien en raison de l'absence de concurrents ou de
données disponibles, il peut s'avérer difficile, voire impossible
de pratiquer l'une ou l'autre des deux comparaisons boursières que nous
venons de développer pour aboutir à un niveau de valorisation
cohérent correspondant au prix du marché. Dans ce cas, et
à partir du moment où la société
étudiée peut être considérée comme
étant corrélée à l'évolution d'un indice de
référence (Nouveau Marché, Second Marché, etc.) on
peut décider de réaliser une comparaison boursière entre
les indicateurs financiers de cette société et ceux de son indice
de référence.
De même que pour les approches comparatives
précédentes, il est évident que cette comparaison
boursière peut, selon la spécificité de la
société étudiée et du secteur d'activité sur
lequel elle se trouve, porter sur l'ensemble des indicateurs financiers (ratios
et multiples de valorisation) qui ont été présentés
précédemment.
| 
