d) La comparaison par rapport à un
secteur d'activité
La comparaison boursière
basée sur un indice de référence n'est pas la seule
approche comparative possible. En effet, il est également possible de
comparer les chiffres financiers d'une société avec ceux d'un
secteur d'activité. Ainsi, si l'on prend l'exemple d'une
société présente sur la niche de l'analyse microbiologique
industrielle, il n'est pas possible de la comparer avec d'autres
sociétés cotées, étant donné que celles-ci
n'existent pas. Par contre, si l'on désire déterminer plus ou
moins précisément la valeur de cette société, il
est possible de la comparer à un ou plusieurs secteurs
d'activité, à condition que ceux-ci soient significatifs. Le tout
est de faire le bon choix. Dans l'exemple, les niveaux de valorisation
trouvés ne seront pas les mêmes, selon que l'on retiendra comme
secteur de référence le secteur « santé »
(secteur d'activité trop important pour donner un résultat
précis), le secteur « pharmacie » (secteur d'activité
regroupant, entre autres, les laboratoires spécialisée dans les
analyses), ou le secteur « fournisseurs d'outils à destination des
professionnels de la santé » (la société
étudiée distribuant à la fois des tests et des
équipements nécessaires à l'analyse microbiologique).
Il est donc primordial, lorsque
l'on retient ce genre d'approche, de connaître parfaitement la
société analysée, notamment la répartition de son
chiffre d'affaires par secteurs d'activité, de façon à
être certain de ne retenir que le ou les secteurs d'activité les
plus significatifs. L'objectif est d'arriver, par recoupements, à «
entourer » la niche d'activité dans laquelle se trouve
l'entreprise, et ainsi à être en mesure, malgré sa
spécificité apparente, de déterminer un niveau de
valorisation cohérent à partir d'une comparaison boursière
classique.
e) L'approche comparative
multicritères
· description de la méthode
Les sous-parties précédentes nous ont permis de
présenter en détail les quatre principales facettes de l'approche
comparative utilisées pour valoriser une société
cotée :
1/ la comparaison boursière par rapport à des
références transactionnelles ; 2/ la comparaison boursière
par rapport à un échantillon d'autres sociétés
cotées ; 3/ la comparaison boursière par rapport à un
indice de référence ; 4/ la comparaison boursière par
rapport à un ou plusieurs secteurs d'activité.
Ces quatre méthodes, qui forment la base de toute
comparaison boursière, sont utilisées par tous les professionnels
des marchés financiers dans leurs calculs de valorisation.
Toutefois, plutôt que d'utiliser
séparément ces quatre approches comparatives, certains praticiens
choisissent, en fonction des spécificités des
sociétés analysées, de retenir plusieurs de ces
critères, c'est à dire de valoriser une société par
rapport à la moyenne pondéré des multiples de valorisation
provenant de plusieurs des quatre grandes méthodes de l'approche
comparative.
Cette approche globale offre de nombreux avantages. En effet,
s'il est significatif de rapprocher les ratios et les multiples de valorisation
d'une société de ceux de références
transactionnelles, d'autres sociétés cotées comparables,
d'un indice de référence, et/ou de plusieurs secteurs
d'activité, les résultats trouvés permettront de
déterminer la valeur de la société analysée avec
une précision plus importante, tout en tenant compte d'un nombre plus
importants de critères.
En effet, le fait de tenir compte de plusieurs méthodes
de comparaison boursière va permettre de réaliser une sorte de
moyenne des différentes facettes de l'approche comparative, et de
créer ainsi des synergies entre elles. On peut donc considérer
que cette méthode permette de mieux approcher le prix du marché,
ce qui représente l'objectif de toute comparaison boursière.
Toutefois, l'utilisation de cette approche globale recèle
également certains risques. En effet, si celle ci n'est pas
précédée d'une analyse poussée de l'activité
et des fondamentaux économiques de la société
étudiée, il y a fort à parier que l'approche comparative
multicritères, en mettant en relation des éléments
financiers qui, pris individuellement, ne sont pas comparables avec ceux de la
société analysée, risque, au final, d'aboutir à des
niveaux de valorisation incorrects.
En effet, si les professionnels réalisent des erreurs
au niveau des étapes préliminaire (le choix des
références transactionnelles, des sociétés
cotées comparables, de l'indice de référence, et du ou des
secteurs d'activité à retenir), voire éventuellement au
niveau du choix des multiples de valorisation à retenir au sein de
l'analyse (multiples de résultats, de cash-flows, de chiffre d'affaires,
) il est à craindre que les résultats qui résulteront de
cette analyse multicritères, c'est à dire les multiples de
valorisation permettant de déterminer la valeur de la
société, risquent d'être faux, c'est à dire de ne
pas refléter véritablement le niveau de valorisation de la
société faisant l'objet d'une analyse.
Cette comparaison boursière doit donc être
réalisée avec précision pour donner de bons
résultats.
L'approche multicritères, bien qu'elle soit
séduisante et qu'elle propose des avantages certains, doit donc
être utilisée avec prudence, étant donné que
l'objectif initial (utilisation de plusieurs méthodes de comparaisons
boursières pour aboutir à une valorisation précise et
représentative de la société étudiée),
risque de ne pas être atteint si des erreurs d'analyse et/ou de
raisonnement sont commises par les analystes financiers au cours des
étapes préliminaires.
· Application pratique :
Compte tenu des caractéristiques de l'approche
comparative multicritères, il est évident que celle-ci peut
revêtir de nombreuses formes. En effet, à partir des approches
comparatives traditionnelles, il est évident que, selon les objectifs
recherchés par chaque professionnel, toutes les combinaisons sont
possibles, le tout étant au final de construire un modèle
suffisamment pertinent pour permettre de déterminer une valorisation
significative pour les sociétés étudiées. En
adaptant les méthodes comparatives précédentes, cette
approche aboutit à un modèle que l'on peut représenter
sous la forme suivante :
Il est important de constater que les ratios utilisés
lors d'une approche comparative multicritères doivent être les
mêmes. Ceux que nous avons fait figurer ci-dessus ne le sont qu'à
titre d'exemple. En effet, il est possible de retenir d'autres multiples de
valorisation (P/ANPA, VE/Rex, etc.), le tout étant, à partir du
moment où l'on rapproche différentes méthodes de
comparaison boursière, de retenir les mêmes multiples de
valorisation pour arriver à des résultats intermédiaires
cohérents. De plus, nous avons fait figurer dans ce modèle les
quatre méthodes de comparaison boursière. Or, il est bien entendu
possible de n'en retenir que deux ou trois. Ce modèle doit donc
être adapté à chaque société. Cette grille
doit donc être adaptée pour chaque nouvelle société
analysée.
Enfin, comme pour les méthodes
précédentes, l'approche comparative multicritères aboutit
in-fine à des moyennes de multiples de valorisation, moyennes qui sont
ensuite rapprochées des chiffres économiques de la
société (bénéfice net, chiffre d'affaires,
cash-flow) de façon à déterminer la valorisation finale
des sociétés analysées.
f) L'approche comparative globale
· description de la méthode
La méthode que nous venons de développer
consiste à déterminer des moyennes de multiples de valorisation,
à partir de l'utilisation de plusieurs méthodes comparatives, ces
multiples étant ensuite multipliés par les données
économiques des sociétés analysées pour permettre
de trouver le niveau de valorisation de chacune de ces
sociétés.
Toutefois, il est possible d'adopter la même logique
(rapprochement entre différentes méthodes de comparaison
boursière pour affiner les résultats et arriver à un
niveau de valorisation prenant en compte différentes sources
d'information) dans un cadre différent.
En effet, au lieu de faire la moyenne entre les multiples de
valorisations de plusieurs comparaisons boursières, il est
également possible de faire cette moyenne à partir des niveaux de
valorisation obtenus par le biais de chaque méthode comparative prise
individuellement.
L'avantage de cette méthode est de gagner en souplesse
et d'éviter de faire renter les différentes méthodes de
valorisation dans un cadre trop strict (mêmes multiples de valorisation,
...).
Cette méthode sert souvent de synthèse à
la comparaison boursière d'une note de synthèse. En effet, une
fois que l'analyste financier a obtenu, en utilisant différentes
méthodes comparatives classiques, plusieurs niveaux de valorisation, il
en réalise souvent la moyenne, à condition toutefois que les
niveaux de valorisation correspondants soient proches.
C'est sur ce point que se situe la limite de l'approche
globale (ou synthétique). En effet, dans la pratique, si les
valorisations finales résultant de l'utilisation de diverses
méthodes comparatives (références transactionnelles,
échantillon de sociétés cotées,...) sont
très différentes, le praticien ne pourra pas faire la moyenne de
ces niveaux de valorisations, le risque d'erreur étant trop important.
En effet, si les valorisations finales ne s'insèrent pas dans une
fourchette étroite, les professionnels vont plutôt chercher
à construire une réflexion globale, de façon à ne
retenir que les méthodes comparatives les plus significatives, et
à ne pas tenir compte de celles qui faussent les résultats.
· Application pratique de la
méthode
L'application pratique de l'approche comparative globale,
méthode qui représente la synthèse entre les
différents niveaux de valorisation déterminés à
partir des méthodes de comparaison boursière classiques,
n'appelle à aucune réflexion particulière. En effet, tout
le travail est réalisé en amont (choix et construction des
méthodes de comparaison, choix des multiples de valorisation), cette
méthode ne consistant qu''à réaliser la moyenne entre les
résultats intermédiaires. Cette approche globale, qui se
réalise en deux temps : 1/ utilisation d'une ou de plusieurs
méthodes de comparaison boursière classiques ; 2/ moyenne des
valorisations déterminées ; marque ainsi sa différence
avec la méthode de comparaison boursière multicritères
dans laquelle la valorisation d'une société analysée
pouvait être déterminée en une seule étape et sans
calculs intermédiaires.
Prenons l'exemple d'une société informatique x
présente sur le Nouveau Marché. Cette société, qui
comprend 1.200.000 actions, peut être comparée à certaines
références transactionnelles (des opérations de
rapprochement dans le secteur informatique), à des
sociétés informatiques cotées au Nouveau Marché et
présentant une répartition du chiffre d'affaires par
activité relativement proche, à un indice de
référence (l'indice du NM), et à un secteur
d'activité (le secteur informatique). Nous avons donc utilisé ces
quatre méthodes de comparaison boursière, afin d'être en
mesure de déterminer avec un maximum de précision la valeur de
cette société.
Plutôt que de retenir la méthode de comparaison
multicritères, trop contraignante selon nous pour être
adaptée à cette société, nous avons choisi
d'émettre nos hypothèses et de faire nos calculs de valorisation
au niveau de chaque comparaison boursière.
Nous avons donc choisi de retenir une approche globale en
faisant la synthèse des résultats trouvés au niveau de
comparaison boursière.
Le tableau suivant va nous permettre de représenter
l'approche comparative globale :
 Cette approche globale nous permet d'arriver, par le biais de
l'utilisation des quatre méthodes de comparaison boursière
classiques, à une valorisation de 415.5 M base de ses 1.200.000 titres,
à une valeur unitaire de 346.5. L'utilisation de cette approche globale
donne, dans notre exemple, des résultats satisfaisants. Il est à
noter pour finir que certains professionnels des marchés peuvent
affecter des coefficients de pondération aux valorisations
intermédiaires, de façon à quantifier leur poids dans la
valorisation finale obtenue, même si cette pratique doit être
utilisée avec prudence.
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