Création de valeur et évaluation de la performance financière

I I.2- Les limites des méthodes EVA - MVA

Plusieurs limites sont reprochées aux deux indicateurs. Nous nous limiterons, dans ce qui suit, à évoquer les plus importantes sans pour autant trop entrer dans le détail technique que nécessite l'explication de certaines limites.

Ø Les actifs stratégiques dans une entreprise peuvent perdre de leur valeur, en raison d'une politique de sous-investissement par exemple, alors que paradoxalement son EVA peut augmenter. Ainsi, « une EVA attrayante est parfois due à une politique de sous-investissement : une réduction sensible des services apportés au client mènera rapidement à une amélioration de l'EVA sous l'effet d'une réduction des charges d'exploitation, avec toutefois des conséquences inquiétantes pour le futur. Au contraire, une EVA négative peut naître d'investissements massifs, dont la valeur actuelle est positive, qui servent à maintenir l'avance sur les concurrents, mais qui obèrent la marge opérationnelle à court terme. »^81(*)

Ø Dans l'EVA, on ne distingue pas toujours clairement entre une création de valeur stratégique et une création de valeur financière : « L'interdépendance des paramètres ROIC, CMPC et CI est à l'origine de ce problème. Envisageons

le cas de l'abandon d'activités peu rentables. Le provisionnement massif des créances génère une perte à court terme, mais épure le bilan et permet de renouer avec la création de valeur à plus long terme. Il y a création de valeur au plan stratégique s'il y a diminution des capitaux engagés pour un niveau de bénéfice opérationnel au moins identique. Cependant, dès lors que le coût des capitaux a diminué, sous l'effet d'une réduction de l'endettement, on est également porté à croire qu'il y a création de valeur sur le plan financier. Toutefois, si la création de valeur stratégique est réelle, la création de valeur financière est quant à elle artificielle ; elle ne repose pas sur une meilleure combinaison de dettes et de fonds propres. »^82(*).

Ø L'EVA est de par son mode calcul sensible à des variations relativement faibles du montant des capitaux investis et de coût de capital. Une étude réalisée par S. Parienté^83(*) sur six grands groupes et citée par Michel Albouy ^84(*)confirme que la mesure de la création de valeur peut varier considérablement en fonction de la méthodologie utilisée.

Ø L'EVA-MVA considéré comme modèle, n'est pas normatif dans ce sens qu'il ne donne pas la stratégie à suivre permettant de créer de la valeur. En effet, l'arbitrage entre les stratégies génératrices de valeur est difficile à partir de ce modèle. C'est le cas par exemple entre deux types de stratégies : une stratégie fondée sur le volume du chiffre d'affaires mais à marge réduite, et une stratégie fondée sur une marge élevée et une rotation lente des investissements. Ces deux stratégies pourraient conduire à une même EVA.

Ø Le mode de calcul de l'EVA favorise les groupes. Les grands groupes qui disposent d'un fort actif économique, sont favorisés par le mode de calcul de l'EVA. En effet, ils pourraient de ce fait dégager une EVA élevée malgré une faible création de valeur peu par unité de capital investi.

Ø La comparaison entre entreprises basée sur leur EVA n'est pas toujours viable. Elle se heurte au problème de non normalisation des règles de calcul. En effet, le calcul de l'EVA n'est pas soumis à des normes comptables précises. Les entreprises pratiquent, sans réglementation contraignante, leurs propres arbitrages dans les ajustements qu'il convient d'opérer pour déterminer leur EVA. Ainsi, au niveau international, la notion de résultat d'exploitation n'est pas partout la même. Si au Maroc comme en France par exemple, il est calculé avant prise en compte des charges financières, il n'en est pas de même dans les pays utilisant une comptabilité d'inspiration anglo-saxonne.

Ø Les composantes utilisées dans le calcul de l'EVA comportent certaines limites ou imprécisions. On relève à ce niveau les remarques suivantes :

Il est par exemple difficile d'évaluer le coût d'opportunité des capitaux propres. A ce niveau, Michel Albouy remarque que « il est nécessaire pour arriver à une mesure de type EVA de connaître le coût moyen pondéré du capital de la firme. Bien qu'une telle mesure ait fait l'objet de progrès notables, grâce aux travaux issus de la recherche financière, elle n'en demeure pas moins imprécise et sujette à révision en fonction de l'évolution des marchés. »^85(*). A ce propos, l'auteur relève « le manque de stabilité du principal facteur de prix du risque (le coefficient beta)» et l'incapacité de ce coefficient « à expliquer une partie significative de la formation du prix du risque des actions.»^86(*). Cette remarque renvoie aux limites propres au MEDAF tels que le biais d'évaluation dû au choix de la période d'estimation ou aussi, l'altération parfois de la relation, en principe positive, entre le risque de marché et la rentabilité, car « en dépit en dépit d'une forte volatilité du titre, une faible corrélation avec le marché  atténue la prime de risque et, au final, le coût des fonds propres »^87(*)

· Dans le détail de calcul de l'EVA, une entreprise pourrait réaliser un bénéfice d'exploitation en raison tout simplement du gonflement de ses stocks. En effet, les produits finis qui sont comptabilisés en tant que production stockée, et qui ne sont en fait qu'un total de coûts de revient, donnent lieu à une augmentation artificielle du résultat. Par ailleurs, les « éléments exceptionnels non inclus dans le bénéfice opérationnel peuvent parfaitement poser un problème de liquidité ; que l'entreprise soit en forte croissance ou soit sensible au refinancement. En revanche, l'EVA est peu sensible à la situation de trésorerie de l'entreprise. Certains préconisent l'appréciation d'une CVA (Cash Value Added), en complément de l'EVA, lorsque l'entreprise est sensible au refinancement. La CVA, qui est donnée par la trésorerie d'exploitation moins le coût des capitaux employés, reproduit mieux la position de trésorerie que les grandeurs basées sur le résultat d'exploitation. On retrouve ici la distinction classique entre la rentabilité et la solvabilité. La rentabilité d'exploitation n'a que peu de rapport avec la position de trésorerie qui est au coeur de la richesse de l'actionnaire. »^88(*)

Ø Le contenu informationnel de l'EVA en tant qu'indicateur de performance souffre de « court-termisme » pour reprendre le terme utilisé par Albouy^89(*) et peut conduire à un management entaché de « court-termisme ». L'auteur rappelle que la difficulté essentielle, pour un investisseur en actions, réside dans la recherche des informations qui lui permettent de formuler ses anticipations à long et moyen termes^90(*). Or, dans cette perspective, il est difficile de considérer l'EVA comme l'indicateur qui convient le mieux. En effet, L'EVA est par définition un indicateur annuel de performance. De ce fait, on ne peut faire dire plus à cet indicateur que ce qu'il ne dit. Un EVA élevé durant un exercice n'est en rien révélateur d'une politique de création de valeur continue à long terme. A contrario, il est possible qu'un « EVA faible à court terme soit le résultat d'une politique d'investissement à long terme et à valeur actuelle nette pourtant positive, et qu'un EVA élevé ne traduise qu'une politique de sous-investissement, notamment en recherche et développent  ou en formation ». Le risque de court-termisme n'est donc pas écarté avec un tel indicateur. »^91(*). D'où le risque d'un management préoccupé par la valorisation actionnariale au détriment de la pérennité de la firme.

* ⁸¹ Denglos G., Le modèle de création de valeur, Revue des sciences de gestion, Op.cit., page 56

* ⁸² Idem, page 56.

* ⁸³ Parienté S., La création de valeur par l'entreprise, Cahier de recherche de l'ESUG, Université de Toulouse I, n° 144, avril 1997.

* ⁸⁴ Albouy M., Théorie, applications et limites de la mesure de la création de valeur, Revue française de gestion, n° 166, 2006, pages 139-157. Page 153.

* ⁸⁵ Albouy M., Théorie, applications et limites de la mesure de la création de valeur, Revue française de gestion, Op.Cit. Page 153.

* ⁸⁶ Idem, page 153.

* ⁸⁷ Denglos G., Le modèle de création de valeur, Revue des sciences de gestion, page 57

* ⁸⁸ Idem.

* ⁸⁹ Albouy M., Théorie, applications et limites de la mesure de la création de valeur, Revue française de gestion, Op.Cit. Page 154.

* ⁹⁰ Il peut paraître étonnant de dire que les investisseurs en actions ont essentiellement un horizon temporel d'anticipations à moyen ou long termes. Cependant, si l'on considère que leur horizon temporel est à court terme, la valeur à terme des actions achetées est prise en compte dans la décision d'investissement puisque, la réalisation d'une plus-value satisfaisante est l'une des motivations d'investissement en actions, outre les anticipations de résultats et de cours à court terme.

* ⁹¹ Albouy M., Théorie, applications et limites de la mesure de la création de valeur, Revue française de gestion, Op.Cit. Page 155.