Cette section met en perspectives les raisons qui ont conduit
à une floraison des marchés boursiers en Afrique ces
dernières années. Nous tentons aussi de fournir quelques
éléments de réponses à la question de savoir si un
marché boursier indépendant pour chaque pays d'Afrique est une
solution viable.
1. Les mobiles de la création des
marchés boursiers émergents.
La création des marchés boursiers ces
dernières années est toutefois loin d'être un
phénomène de mode car elle émane de différentes
demandes : d'une part des Etats et des collectivités qui voient dans la
création des marchés boursiers un moyen efficient de mobilisation
et d'allocation de l'épargne et ; d'autre part des entreprises et des
opérateurs économiques qui voient dans ces nouvelles places
boursières un moyen de financement et de placement en adéquation
avec des besoins jusque là non satisfaits. De toute évidence
les
enjeux économiques qui sous-tendent la création
des marchés boursiers sont réels et pertinents. La
littérature économique et des sciences de gestion y répond
par un regain d'intérêt pour le débat sur le rôle des
banques et des marchés financiers dans la croissance économique;
plus précisément de l'opposition entre les banques et les
marchés boursiers. Afin de ramener le débat académique
« sur terre », nombre d' auteurs ont cherché à savoir
comment aider ces institutions à satisfaire pleinement à leurs
objectifs, car les banques et les bourses fournissent des services financiers
importants et non opposés [Demirguc-Kunt et Levine (1996) ; Levine
(1996)]. Ainsi La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer et Vishny [1997] ont
oeuvré dans ce sens en faisant ressortir l'importance de l'environnement
légal relatif à la protection des investisseurs pour le
développement des marchés boursiers. Par ailleurs, d'autres
auteurs ont mis en évidence l'importance de l'environnement
socioculturel dans le développement des bourses [Beck, Levine et Loayza,
2000. Garretsen et Sterken, 2000].
Les raisons qui ont conduit ces dernières
années à une floraison des marchés boursiers dans le monde
et plus particulièrement en Afrique au Sud du Sahara sont pertinentes,
nous allons maintenant expliquer la création de ces marchés par
un certain nombre de faits qui ont aussi servi de motifs à la
création de plusieurs marchés boursiers émergents (MBE).
Il s'agit de facteurs économiques (niveau du revenu national et niveau
de l'épargne), de facteurs institutionnels (option libérale et de
marché) et de l'inadéquation du système financier existant
[Tchemeni, 1997 ; Grimbert, Mordacq et Tchemeni, 1995]. Nous montrons
successivement comment ces trois facteurs peuvent favoriser la création
d'un marché boursier.
1.1. La croissance économique.
La croissance économique a pour conséquence une
augmentation du niveau de revenu national. En réponse à cette
augmentation du revenu, la consommation croît d'une valeur
inférieure à l'accroissement du revenu [Keynes, 1936]. Ainsi, la
proportion du revenu qui n'est pas consommé constitue une offre nette
d'épargne domestique à la recherche de rentabilité.
Parallèlement, l'augmentation de la consommation et
l'existence d'un potentiel de croissance (cas des pays émergents) ont
pour conséquence l'accroissement des besoins en fonds pour faire face
à l'augmentation induite de la production.
Les agents disposant d'une épargne et les agents en
quête de fonds vont tous se tourner vers le système financier. Les
uns pour y placer leur épargne et les autres pour y lever des fonds.
1.2. Les nouvelles options de politiques
économiques.
Les nouvelles orientations économiques participent
d'une logique : celle de l'adoption d'un système d'économie
libérale. Il s'agit pour l'Etat de se désengager de
l'activité économique, de mettre en place des mécanismes
qui assurent le jeu de l'offre et de la demande, qui encouragent et facilitent
l'initiative privée et qui garantissent les droits de
propriété. Le désengagement de l'Etat du secteur
économique pose d'une part, le problème de la transparence de la
rétrocession de ses participations économiques et d'autre part
entraîne une suppression de ses concours (capitaux de participation ou
subventions) dans les unités (entreprises). Deux interrogations majeures
naissent de cette nouvelle donne, à savoir : premièrement comment
l'Etat peut vendre ses participations en y associant le maximum d'agents
économiques, puisque la nouvelle option vise à encourager le
développement de l'initiative privée (culture d'entreprise) ?
deuxièmement comment pallier les suppressions des concours (capitaux de
participation ou subventions) de l'Etat dans les unités
économiques où il intervenait ? La réponse à ces
interrogations trouve une réponse dans la structure du système
financier. En effet pour vendre au plus grand nombre et permettre aux
unités économiques anciennement financées d'avoir
accès aux capitaux, seul le marché financier offre la solution la
plus appropriée.
Le système financier existant permet-il aux Etats de
mettre en oeuvre cette solution ? afin d'apporter quelques
éléments de réponse à cette question, il nous
apparaît nécessaire de présenter l'inadéquation du
système financier.
1.3. L'inadéquation du système
financier.
Le système financier dans lequel sont nés les
MBE ces dernières années reposait sur les banques (banques de
développement, banques commerciales, banques de dépôts).
Les banques interviennent dans l'activité économique en
collectant l'épargne des agents à capacité de financement
(qui en retour reçoivent un intérêt) pour le placer sous
forme de prêts auprès des agents à besoin de financement
(qui supportent un intérêt qui est le coût du capital
reçu).
La crise de la dette des années 1980 (qui a d'abord
été une crise de liquidité avant d'être une crise de
solvabilité) a eu pour conséquence une forte réduction du
montant des prêts (concours bancaires) et surtout une remise en cause de
la cohérence du système financier. Désormais les
prêts bancaires ne se limitent qu'aux crédits commerciaux et aux
prêts multilatéraux pour le financement des projets
d'infrastructures (routes, retenues d'eau, écoles, dispensaires et
hôpitaux etc.). Alors que dans le même temps les banques
commerciales qui constituent l'ossature du système financier sont en
sur-liquidité et baissent les taux d'intérêt sur
l'épargne. Or la croissance économique a suscité
l'émergence d'une offre nette d'épargne qui ne peut pas trouver
dans un tel système financier une rémunération attrayante.
De plus les besoins de fonds, qui résultent d'une part de la croissance
économique et d'autre part de l'option libérale adoptée,
accentuent le problème de financement de l'économie en
général et celui des entreprises en particulier. Enfin un
système financier bancaire ne peut soutenir durablement l'organisation
des rétrocessions des participations étatiques en assurant une
liquidité aux valeurs mobilières qui peuvent être
émises pour toucher un large public.
Dans ce contexte d'inadéquation du système
financier, la diversification des sources de financement et de placement
d'épargne apparaît comme une nécessité. Cette
nécessité est exécutable dans le cadre de Bourses de
valeurs mobilières(BVM), d'autant plus que les privatisations qui
drainent d'importantes sommes (plus de 23 milliards de dollars en 1992 [Plane,
1996]) assureront vraisemblablement un accroissement de la capitalisation et de
la liquidité boursière.
La croissance économique, les nouvelles options de
politique économique et l'inadéquation du système
financier sont les faits qui ont généralement
précédé la création des BVM sur la dernière
du siècle passé [Tchemeni (1997), Grimbert, Mordacq et Tchemeni
(1995)]. En plus des trois facteurs précédemment cités qui
ont contribué à la création des marchés boursiers
ces dernières années en Afrique au sud du Sahara, on note aussi
les programmes d'ajustements structurels (PAS) sous l'impulsion de la Banque
mondiale et du FMI. Ce sont des programmes qui visent à assainir le
cadre macro-économique et à supprimer les obstacles causés
par l'interférence des Etats dans les opérations de
marché. Le but est de promouvoir une économie de marché
régulée par le jeu de l'offre et de la demande9 ; il
s'agit de la politique de taux de l'ajustement et les privatisations.
1.4. La politique de taux d'ajustement et les
privatisations.
Dans cette sous-section, nous ne présentons pas de
façon exhaustive les programmes d'ajustement structurel, mais nous
mettons en évidence deux points qui catalysent la création d'une
BVM. Ces points sont : la politique de taux et les privatisations.
· La politique de taux de l'ajustement.
La politique monétaire et financière de
l'ajustement prône la levée du contrôle du taux de change et
une monnaie flottante (la dévaluation du FCFA10 en 1994
s'inscrit dans ce souci), afin que les taux reflètent les conditions de
l'offre et de la demande et permettent la liberté de mouvement des flux
des investissements à l'intérieur et à l'extérieur
des pays.
En rapport avec la politique financière du taux
prôné par l'ajustement, le modèle de «
répression financière » de Mc.Kinnon R.I [1988] postule que
l'absence de marché boursier conduit à une prédominance du
secteur bancaire. De ce fait l'intervention de l'Etat est suscitée si
bien que l'on en arrive à des situations où les taux
d'intérêts se forment en dessous de leur niveau
d'équilibre. Une telle situation tend à décourager
l'épargne, d'où réduit le montant de
9 Les questions de l'ajustement structurel sont
traitées de manière exhaustive par Quarco [1990].
10 Franc CFA veut dire le Franc de la
communauté Financière d'Afrique
capitaux destinés au financement. Il en résulte
une situation de sous investissement qui est de nature à
hypothéquer la croissance de long terme.
· Les privatisations.
Dans la logique de l'ajustement structurel, l'Etat doit se
désengager de l'activité économique en
rétrocédant par exemple ses participations au privé. En
rappel, les privatisations :
Favorisent l'émergence d'un tissu financier local
(développement des banques d'investissement et des services
financiers).
Encouragent également l'investissement direct des
non-résidents.
Accroissent la capitalisation et la liquidité
boursière, par conséquent agissent directement sur le
développement des marchés boursiers.
Initialement dominé par les entreprises industrielles,
le mouvement de privatisation a gagné l'ensemble des infrastructures
économiques de base [Plane, 1996]. La situation particulière des
pays Africains n'échappe pas à cette logique et augure d'un
potentiel important d'entreprises à privatiser. Par exemple, en fin
1996, le bilan des privatisations chiffrait le total des sociétés
privatisées ou restructurées à 293 sur un total de 757
sociétés à privatiser dénombrées en 1995
[Fargeas, 1998].
D'une manière générale on note que le
rythme de privatisations demeure faible compte tenu de plusieurs raisons dont
la contestation liée aux bradages des entreprises ou leur
rétrocession dans des conditions jugées peu transparentes. Une
privatisation par le marché boursier serait en mesure de réduire
la vague contestataire, car plus transparente.
Les Bourses Africaines sont très mal
intégrées à l'échelle internationale et les
indicateurs institutionnels et réglementaires du Zimbabwe et du Nigeria
sont proches de 0.6 alors que la moyenne internationale se trouve à
1.1911. Les bourses n'inspirent donc pas confiance et les obstacles
à leur développement, aussi bien du côté de l'offre,
de la demande et des institutions, sont nombreux.
11 Dermirguc-Kunt A. et Levine R. (1996). Les
indicateurs institutionnels et réglementaires sont calculés de
telle façon qu'un niveau élevé indique une parfaite
ouverture du marché des capitaux, une bonne comptabilité et
transmission de l'information par les entreprises ainsi qu'une protection
adéquate des investisseurs.
2. Les obstacles au développement des
marchés boursiers en Afrique
Sub-
saharienne.
Nous l'avons tout d'abord observé en Côte
d'Ivoire avec la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières
d'Afrique de l'Ouest (BRVM). Initialement prévu pour le 18
décembre 1997, le lancement effectif de la BRVM n'a pas eu lieu avant
fin 1998.
Elle remplace la BVA (Bourse des valeurs d'Abidjan) de la
Côte d'Ivoire et, sous la direction de la BCEAO12, elle est
devenue une Bourse régionale.
La Bourse des Valeurs Mobilières de Douala (DSE) au
Cameroun et la Bourse des Valeurs Mobilières de l'Afrique centrale
(BVMAC) à Libreville au Gabon dont le démarrage, prévu
respectivement en avril 2003 et mai 2003 n'est pas encore effectif.
La BRVM est destinée à être un
marché de placement pour les opérateurs locaux et non un
marché spéculatif. Pourtant, les retards successifs liés
à la mise en place du système central mais aussi à
l'installation des antennes nationales dans chaque pays laissent les
opérateurs économiques sur leur faim et les questions sur la
viabilité d'une Bourse Régionale de Valeurs Mobilières
germent dans certains esprits. Ces obstacles se situent côté tant
de l'offre et de la demande d'instruments financiers.
2.1. Les obstacles du côté de l'offre
d'instruments financiers.
Les entreprises s'appuient sur l'autofinancement, le
financement bancaire ou des emprunts divers comme ceux de la finance
informelle. Les grands chefs d'entreprise ne sont pas habitués à
diffuser l'information financière les concernant et
préfèrent le plus souvent cultiver le secret. Les titres
émis sont détenus par des individus ou des groupes fermés
qui se connaissent entre eux.
D'autre part, les crédits sont souvent
subventionnés ou alloués par le gouvernement et les avantages
fiscaux incitent à l'endettement et non au financement des titres. De
plus, la détermination arbitraire des prix auxquels un
12 BCEAO : banque centrale des Etats de l'Afrique de
l'Ouest.
titre peut être offert sur le marché et
l'omniprésence du gouvernement et qui émet des bons de
trésor, constituent deux obstacles supplémentaires.
Finalement, les lourdes procédures de demande pour
l'émission des titres et la mauvaise compréhension des techniques
financières par les entreprises font que, le rôle du marché
est très faible au niveau du financement local.
Au total, les grandes entreprises, qui sont les seules aptes
à émettre des titres sur le marché financier, ne
représentent qu'un très faible pourcentage de la valeur
ajoutée brute des pays d'Afrique sub-saharienne puisque les petites et
moyenne entreprises sont excessivement nombreuses. Par conséquent,
l'offre de titres reste faible et a du mal à se développer. Il en
est de même du côté de la demande.
2.2. La demande d'instruments financiers.
Le manque d'information et de transparence, l'absence de
marchés secondaires assurant un degré de liquidité
suffisant, les faibles performance du marché boursier sont autant
d'obstacles à la demande de titres de la part des agents
économiques. De plus la faiblesse du système juridique sur les
contrats, la mauvaise protection des investisseurs et les contraintes de
convertibilité des changes et de rapatriement des dividendes n'incitent
pas les agents étrangers à placer leurs fonds en Afrique
sub-saharienne.
Au total, le marché n'inspire pas confiance et souffre
d'un manque de surveillance et de transparence. Leur développement
paraît fortement compromis pour les années à venir
étant donné les efforts institutionnels, juridiques,
économiques et liés aux changements des mentalités
à mettre en oeuvre.
Malgré tous ces obstacles, les pays d'Afrique
sub-saharienne ne cessent de créer les bourses de valeurs
mobilières nationales alors que ceux-ci gagneront en prenant des
initiatives de mettre en place les BRVM.
3. Facteurs d'intégration des marchés
boursiers Africains.
Dans cette sous-section, nous essayons de montrer la
nécessité de mettre en place les bourses régionales au
lieu de chercher à se doter d'un marché boursier pour chaque pays
comme c'est le cas d'une création toute récente dans le
même espace économique en Afrique centrale de deux Bourses de
valeurs ( l'une au Cameroun : Douala Stock Exchange et l'autre à
Libreville : BVMAC ).
En partant du principe qu'un environnement financier solide
est la condition sine qua non d'un « épanouissement » du
paysage boursier Africain, on peut considérer que les facteurs suivants
devraient servir de leçons aux pays Africains : la
régionalisation et la coopération supra régionale.
3.1. Régionalisation.
Compte tenu de l'exiguïté et de la faible
liquidité des marchés nationaux de valeurs mobilières, une
intégration sous forme de bourses régionales conduites de
façon professionnelles apparaît inévitable. Tandis que
l'Union monétaire ouest africaine a déjà fait de premiers
pas concrets en ce sens avec la création de la bourse régionale
d'Abidjan, une telle coopération est au moins envisagée dans la
région de la SADC (communauté de développement d'Afrique
Australe) ainsi que dans la nouvelle communauté Est Africaine en
formation. Pour [Bittner, 1999] , une telle intégration de
marchés partiels générera les expériences de
succès dont on a grand besoin sur le continent et suscitera de confiance
en une coopération régionale plus intensive dans d'autres
domaines.
Les sous régions d'Afrique souffrent d'un manque
important de ressources longues susceptibles d'aider au financement des
activités économiques. On y note un décalage important
entre les besoins et les capacités de financement
sous-régionales. La création d'une bourse régionale des
valeurs mobilières peut à travers les actions et les obligations
qui seront émises, favoriser la mobilisation de l'épargne
intérieure et extérieure nécessaires au financement des
activités économiques. La bourse offre ainsi aux
épargnants de nouvelles opportunités de placements et aux
emprunteurs la possibilité de s'adresser directement aux
épargnants pour financer des activités et leurs investissements.
Dans les pays africains, les investisseurs étrangers se
plaignent souvent des lourdeurs administratives et d'une
absence d'information sur les opportunités d'affaires. La
création des marchés boursiers régionaux (ou Bourses
Régionales de Valeurs Mobilières) peut favoriser cet accès
à l'information via les renseignements qu'elle fournira aux
créanciers et investisseurs étrangers sur les entreprises
cotées ; elle peut ainsi les inciter à acquérir des
actions négociées sur le marché sous-régional. Un
tel système offre des possibilités de diversification des
risques, des liquidités, un emprunt plus important et donc des
investissements plus conséquents. Cela évitera les
investissements modestes, faute d'un partenariat plus large. La création
des bourses régionales peut permettre un rapprochement des
économies de l'Afrique. Une sous région soudée pourrait
mieux coopérer avec des marchés financiers extérieurs et
bénéficier des innovations technologiques. La diversification de
la structure financière peut faire jouer la concurrence. Les
entrepreneurs seront désormais tenus de rendre compte aux actionnaires
qui deviennent co-propriétaires et, ont par ce fait, un droit de regard
sur la conduite de l'entreprise. On fait ainsi appel à l'excellence, ce
qui peut faire jouer la concurrence.
Devant la faiblesse des tissus économiques nationaux
et le nombre réduit des entreprises à coter en bourse, il y a
lieu de se demander si une bourse nationale est une opération rentable
du fait du faible volume des transactions par pays. De tels marchés
financiers ne pourront engendrer des recettes suffisantes pour couvrir ne
serait-ce que les investissements initiaux. On a vu le cas de la Bourse
Tanzanienne où seules deux entreprises privatisées ont
été cotées en deux années d'existence. Quelle force
représentera un marché boursier national et indépendant en
Afrique face aux grands marchés qui sont en construction dans le monde
?
Les Etats d'Afrique au sud du Sahara ainsi que tous les pays
du continent ayant en coeur la création d'un marché boursier
national et indépendant devraient tirer des leçons des
échecs constatés sur les autres places boursières en
Afrique. L'Afrique du sud représente à elle seule 80% de la
capitalisation boursière. La tendance aujourd'hui est d'ailleurs au
regroupement pour lutter contre ces faiblesses. Ces marchés boursiers
africains sont caractérisés par leur petite taille, une faible
diversification des branches d'activités, un volume
restreint des transactions, une concentration sur un petit
nombre de titres (200 au Nigeria, 56 au Kenya, 21 au Ghana, 3 au Malawi et 2 en
Tanzanie contre 3000 à New York), un manque de liquidité et des
systèmes fiables de règlement et de compensation, un manque de
technologie de pointe pour les transactions. Si les pays Africains ont le souci
du développement de leurs marchés boursiers, ils doivent nouer
des coopérations supra régionales.
3.2. Coopération supra
régionale.
Comme l'a montré l'exemple de l'accord de
coopération conclu entre la Bourse du Caire et celle de Madrid, il
existe des marges considérables de coopération entre les
continents. La Bourse de Tunis coopère, elle aussi plus
étroitement avec des experts Parisiens des marchés de capitaux en
vue d'augmenter sa liquidité et son attrait. En plus du «
rattachement » à l'espace Européen, ces efforts pourraient
également porter sur le développement d'une coopération
plus étroite au niveau de la région
méditerranéenne, qui est d'ailleurs souvent
réclamée. Des modèles analogues seraient envisageables
pour des pays anglophones (Ghana ou Nigeria) en liaison avec la Bourse de
Londres. Le chapitre précédent a tenté de fournir quelques
éléments de réponse aux questions posées par la
problématique d'une floraison de marchés boursiers en Afrique
d'une part et d'autre part le souci de chaque pays à vouloir se doter
d'un marché boursier national et indépendant. Il s'agit
maintenant de présenter les sources de financement des entreprises
Africaines.
CHAPITRE 2 : LE RÔLE DES MARCHES BOURSIERS DANS
LE
FINANCEMENT DES ENTREPRISES AFRICAINES.
. Au cours de ce chapitre, nous étudions les sources de
financement des
entreprises Africaines. La section (1) examine l'accès
au financement des entreprise Africaines à travers les modes de
financement des PVD (1), les moyens de financement des entreprise Africaines
(2), enfin les rôles de la Bourse par une nouvelle théorie des
institutions (3).
Ce chapitre tente de répondre principalement à
deux questions : quels sont les moyens de financement des entreprises
Africaines ? la finance directe peut-elle se substituer à la fiance
indirecte en raison d'un système bancaire imparfait ?
Nous tentons ainsi de fournir quelques éléments
de réponse à ces questions et, pour ce faire, la section (1)
essaie d'examiner la première question) par une analyse des
différentes sources de financement des entreprises Africaines (2). . La
section (2) tente de répondre à la dernière question : la
finance directe peut-elle se substituer à la fiance indirecte en raison
d'un système bancaire imparfait ? Cette question trouve des
éléments de réponse à travers les
intérêts des marchés financiers (1) et les liens de
complémentarité entre la banque et le marché boursier
(2).
