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Synthèse sur la structuration d'un LBO ( Leverage Buy Out )

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par Anthony Seghers
 -  2007
  

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3. Opération type de montage de LBO

Dans le cas d'un montage de LBO, on considère trois éléments majeurs, en premier lieu, la valeur d'acquisition de l'entreprise, ensuite le business plan qui conditionnera le bon déroulement de l'opération et enfin, le financement du montage, structuré entre capitaux et différents types de dettes.

On peut ici donner un exemple type de montage de LBO, ceci afin de mettre en lumière sa structuration et son déroulement.

Le financement de la cible, valorisée à 250 M€ (valeur des fonds propres), est assuré par des fonds propres (90 M€) et par des dettes (150 M€). Ces dernières sont structurées selon les principes de séniorité que nous étudierons par la suite.

49 Charles-Emmanuel Prieur - Pourquoi et comment rédiger une clause d'earn out - UGGC & Associés

30

Synthèse - La structuration d'un LBO (Leverage Buy Out)

En l'occurrence, on ne procède pas à l'issue à une cession de la cible, celle-ci étant conservée, comme c'est souvent le cas dans le cadre spécifique d'un OBO.

On obtient donc la structure suivante, selon des hypothèses conformes à la réalité des montages réalisés au moment de la rédaction de cette thèse, en France50.

Montage financier

 

(M€)

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Prix d'acquisition

 

250

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Hypothèses clés de financement

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Investissement en FP

40%

 

100

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Total Debt

60%

 

150

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Dette

 
 
 

Prix

 

Remboursement

Dette senior - tranche A

13%

1.0x

34

Euribor +

225 bps

Durée

5 ans

Dette senior - tranche B

13%

1.0x

34

Euribor +

275 bps

Durée

6 ans

Dette senior - tranche C

13%

1.0x

32

Euribor +

325 bps

Échéance

2007

Mezzanine

20%

1.5x

50

Euribor +

900 bps

Échéance

2009

Euribor 3 M 4.183% (2 août 2007) 150

Multiple d'EBITDA 7.5 X 250

On structure la dette senior en trois tranches :

- tranche A, remboursée pendant 5 ans

- tranche B, remboursée pendant 6 ans

- tranche C, remboursée à partir de 2007

La dette mezzanine quant à elle le sera en 2010, toute la dette senior ayant déjà été remboursée. On aboutit au compte de résultat suivant, compte tenu des différents niveaux d'intérêts liés à chacune des tranches de dette. En effet, le LBO pèse fortement sur les frais financiers de l'ensemble consolidé.

Ainsi structuré, le LBO conduit à endetter lourdement la holding afin de permettre à celle-ci de procéder à l'acquisition de l'intégralité des titres de la cible. Ceci donne donc le bilan post-acquisition de la holding suivant, qui reprend les différentes catégories de dettes déjà identifiées.

50 L'année 2000 comme année de réalisation de l'opération a été retenue afin de rendre plus aisée la lecture du déroulement des échéances.

31

Synthèse - La structuration d'un LBO (Leverage Buy Out)

Bilan Holding

Titres de la cible

250

Fonds propres

100

 
 
 
 

Dette mezzanine

50

 
 
 
 

Dette senior tranche C

32

 
 

Dette senior tranche B

34

 
 

Dette senior tranche A

34

 
 
 
 

Total Actif

250

Total Passif

250

Le compte de résultat suivant correspond à celui du groupe consolidé (Holding et cible), bénéficiant de l'intégration fiscale, selon un schéma de LBO traditionnel.

On considère par ailleurs que la cible ne jouit d'aucune trésorerie excédentaire à la base.

Compte de résultat

Montant investi : 250 M€

2001

1

2002

2

2003

3

2004

4

2005

5

2006

6

2007

7

2008

8

2009

9

2010

10

 

Données en € m 2000

Année

Chiffre d'affaires 300

320

350

380

430

475

520

550

561

572

584

Croissance

6.7%

9.4%

8.6%

13.2%

10.5%

9.5%

5.8%

2.0%

2.0%

2.0%

EBITDA 30

34

36

40

48

49

55

65

66

68

69

En % de chiffre d 'affaires 10.0%

10.5%

10.3%

10.5%

11.2%

10.3%

10.6%

11.8%

11.8%

11.8%

11.8%

Amortissements (8)

(9)

(10)

(11)

(12)

(12)

(12)

(13)

(13)

(13)

(13)

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

EBIT 22

25

26

29

36

37

43

52

53

54

55

En % de chiffre d 'affaires 7.3%

7.7%

7.4%

7.6%

8.4%

7.8%

8.3%

9.5%

9.5%

9.5%

9.5%

Dette senior - tranche A

(2)

(2)

(1)

(1)

(0)

(0)

0

0

0

0

Dette senior - tranche B

(2)

(2)

(1)

(1)

(1)

0

(0)

0

0

0

Dette senior - tranche C

(3)

(3)

(3)

(3)

(3)

(3)

(1)

0

0

0

Mezzanine

(7)

(7)

(7)

(7)

(7)

(7)

(7)

(7)

(7)

0

Financement additionel / excès de cash

 

(1)

(2)

(3)

(3)

(4)

(4)

(4)

(2)

(4)

Frais financiers

(13)

(14)

(14)

(14)

(14)

(13)

(12)

(10)

(9)

(4)

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Résultat courant avant impôt

11

12

15

22

23

30

40

43

45

51

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Impôt @ 33.3%

(4)

(4)

(5)

(7)

(8)

(10)

(13)

(14)

(15)

(17)

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Résultat net

8

8

10

15

16

20

27

28

30

34

En % de chiffre d 'affaires

2.3%

2.4%

2.7%

3.4%

3.3%

3.8%

4.9%

5.1%

5.2%

5.9%

Ainsi, au départ le résultat d'exploitation est-il presque totalement consacré au paiement des frais financiers.

32

Synthèse - La structuration d'un LBO (Leverage Buy Out)

Par ailleurs, c'est la croissance du chiffre d'affaire, et partant celle de l'Ebitda sur la période, qui permet d'envisager la réussite finale du LBO. Une hypothèse de stagnation relative ne permettrait pas la mise en place d'un tel montage (ce qui justifie les conditions de définition de la « cible idéale »).

De même, comme le souligne le tableau de trésorerie suivant, le remboursement du principal de la dette conduit-il à devoir lever un financement complémentaire pour permettre de financer à la fois le LBO lui-même, les investissements et la variation du BFR51.

Flux de trésorerie

Données en € m 2000

2001

8

2002

8

2003

10

2004

15

2005

16

2006

20

2007

27

2008

28

2009

30

2010

34

Résultat net

Amortissements

9

10

11

12

12

12

13

13

13

13

Investissements

(11)

(12)

(13)

(14)

(14)

(14)

(15)

(15)

(15)

(15)

Variation BFR

(10)

(10)

(10)

(9)

(8)

(5)

(5)

(3)

(3)

(3)

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Cash flow avt remboursement de la dette

(4)

(4)

(2)

4

6

13

20

23

25

29

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Tranche A

(7)

(7)

(7)

(7)

(6)

0

0

0

0

0

Tranche B

(6)

(6)

(6)

(6)

(6)

(4)

0

0

0

0

Tranche C - exigée

0

0

0

0

0

0

(20)

(3)

0

0

Mezzanine

0

0

0

0

0

0

0

0

(50)

0

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Cash flow disponible

(17)

(16)

(14)

(9)

(6)

9

(0)

20

(25)

29

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Tranche C - remboursement prématuré

0

0

0

0

0

(9)

0

3

0

0

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Financement additionel

17

16

14

9

6

0

0

(23)

25

(29)

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Financement additionel cumulé

17

33

47

55

61

61

61

38

63

34

On observe le remboursement progressif de la dette senior, dans ses tranches A et B, puis celle de la tranche C, et enfin, celui de la mezzanine, à la fin de la période.

51 Besoin en fonds de roulement, qui représente le décalage de trésorerie provenant de l'activité courante de l'entreprise.

Il est obtenu par l'addition des comptes de stocks (matières premières, marchandises, produits et travaux en cours, produits finis) et de créances d'exploitation (encours clients, avances versées à des fournisseurs et autres créditeurs d'exploitation), diminuée des dettes d'exploitation (dettes fournisseurs, dettes fiscales et sociales, avances reçues de clients et autre débiteurs d'exploitation) - Définition tirée de : Finance d'entreprise - Pierre Vernimen

Synthèse - La structuration d'un LBO (Leverage Buy Out)

Dette financière

2001

2004

2005

2009

2008

2003

2010

2007

2006

2002

Montant investi : 250 M€

2001

2004

2005

2009

2008

2003

2010

2007

2006

2002

2000

Données en € m

Dette senior - tranche A 34 27 20 13 7 1 0 0 0 0 0

Dette senior - tranche B 34 28 22 17 11 6 2 0 0 0 0

Dette senior - tranche C 32 36 36 36 36 36 32 0 0 0 0

Mezzanine 50 50 50 50 50 50 50 50 50 0 0

Financement additionel / excès de cash 17 33 47 55 61 61 61 38 63 34

Dette 150 158 161 163 160 154 145 112 88 63 34

Capitaux propres investis 100 108 116 126 141 156 176 203 232 261 296

Gearing (D/FP) 1.50 1.47 1.39 1.30 1.13 0.98 0.82 0.55 0.38 0.24 0.12

La dette d'acquisition, complétée par un financement additionnel, est progressivement remboursée. Ceci explique que la dette globale croisse pendant 4 exercices, avant de décroître du fait du remboursement de la première tranche de dette senior et de la hausse des résultats.

Principaux ratios financiers

2000

Remboursement de la dette sénior Remboursement de la dette totale

0% 9% 21% 34% 46% 58% 66% 100% 100% 100% 100%

0% -5% -8% -9% -7% -3% 3% 25% 41% 58% 77%

 
 
 
 
 

Dette senior / EBITDA Dette nette / EBITDA

3.3x 2.7x 2.2x 1.7x 1.1x 0.9x 0.6x 0.0x 0.0x 0.0x 0.0x

5.0x 4.7x 4.5x 4.1x 3.3x 3.1x 2.6x 1.7x 1.3x 0.9x 0.5x

 
 
 

EBITDA / Frais financiers

EBITDA- Invest / Frais financiers

Dette senior / Dette junior + Capitaux propres Dettes / Capitaux propres

2.5x 2.6x 2.9x 3.5x 3.6x 4.2x 5.6x 6.3x 7.3x 17.4x

1.7x 1.8x 2.0x 2.5x 2.6x 3.2x 4.3x 4.9x 5.7x 13.6x

68% 67% 64% 57% 50% 42% 24% 13% 24% 12%

147% 139% 130% 113% 98% 82% 55% 38% 24% 12%

33

L'Ebidta représente au minimum 2,5 fois les frais financiers, ces derniers représentant au maximum 50% de l'Ebit.

Synthèse - La structuration d'un LBO (Leverage Buy Out)

Si l'on considère une cession en 2008, on pose des hypothèses de multiples de 7,5 à 10,5, le gain représentant alors, par rapport à l'investissement initial entre 309 et 508 M€, ce qui représente un TRI allant de 16,94% à plus de 22%.

Analyse LBO

Sortie 2008

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

9.0x

9.5x

10.0x

10.5x

Multiple d'EBITDA de sortie

7.5x

8.0x

8.5x

 
 
 
 

EBITDA sur année 2008

66

66

66

66

66

66

66

 
 
 
 
 
 
 
 

Valeur d'entreprise

497

530

564

597

630

663

696

 
 
 
 
 
 
 
 

Dette financière nette

(88)

(88)

(88)

(88)

(88)

(88)

(88)

 
 
 
 
 
 
 
 

Valeur des fonds propres

409

442

475

508

542

575

608

 
 
 
 
 
 
 
 

Investissement initial

100

100

100

100

100

100

100

 
 
 
 
 
 
 
 

TRI

16.94%

17.96%

18.91%

19.80%

20.65%

21.45%

22.21%

Ceci permet de comprendre le déroulement exact d'une opération de LBO. En l'occurrence un financement à 40% de fonds propres et 60% de dettes soumet le déroulement du LBO à une forte pression financière. Cela explique donc que les exigences d'apport en fonds propres soient plus élevées actuellement qu'elles ne l'étaient auparavant.

On obtient néanmoins un niveau de TRI de l'ordre de 20% si la cession est réalisée sur la base d'un multiple d'Ebitda de 9, ce qui semble en ligne avec les transactions actuelles. Le niveau de TRI est alors très satisfaisant.

34

35

Synthèse - La structuration d'un LBO (Leverage Buy Out)

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9Impact, le film from Onalukusu Luambo on Vimeo.