Acquisition par la holding de reprise. Un mode de financement des opérations de restructuration.

B. Maîtrise du capital pendant la durée de l'opération de reprise

Une opération d'acquisition de ce type ne s'inscrit pas le plus souvent dans la durée. Tout au plus, le partenariat entre les investisseurs et les managers s'étalera généralement sur six ou sept années ( le temps nécessaire au remboursement de la dette s'il y en a ) . A cet égard, il convient de réguler au maximum les mouvements de capitaux au sein du capital de la société holding d'acquisition (a), mais également de prévoir et de gérer l'entrée dans le capital social d'un tiers (b).

a- Les outils de stabilisation du capital

D'une manière générale, les investisseurs souhaitent au maximum, au cours de l'opération, limiter les mouvements sur le capital de la société holding d'acquisition, ces derniers pouvant avoir des conséquences sur la société cible et, de manière indirecte, sur leur retour sur investissement. A cet effet, ils ont recours à des mécanismes contractuels assurant le maintien de l'équilibre capitalistique au sein du holding d'acquisition (1). A contrario, dans certaines hypothèses déterminées, afin de se garantir une dépréciation de leur participation, il est usuel que soit introduit dans le pacte d'actionnaires des mécanismes contractuels de rééquilibrage capitalistique pour assurer aux investisseurs une rentabilité de leur investissement (2).

1- Le maintien de l'équilibre capitalistique

La rentabilité de l'investissement est généralement subordonnée au maintien des managers dans le capital de la société. Par conséquent, les clauses d'inaliénabilité peuvent être utilisées afin de figer la participation de certaines catégories d'actionnaires (le plus souvent, les managers) au sein de la société pendant une période déterminée.

Selon l'article 765-1 AUSC- GIE «  Les clauses d'inaliénabilité affectant des actions ne sont valables que si elles prévoient une interdiction d'une durée inférieure ou égale à dix (10) ans et qu'elles sont justifiées par un motif sérieux et légitime ». La durée d'une inaliénabilité stipulée dans un pacte d'actionnaires pourra être librement fixée. Le rédacteur devra néanmoins se garder de fixer une durée qui pourrait être considérée comme excessive. En pratique, l'interdiction de céder des titres sera limitée à la durée de l'investissement. Le pacte doit également prévoir tout évènement qui pourrait intervenir au sein de la société et qui aurait notamment pour conséquence de modifier le montant du capital social ou sa structure. Afin de se protéger contre une dilution de sa participation dans le capital social de la société par le biais d'une augmentation de capital ou d'une fusion, les parties concernées insisteront sur la nécessité d'insérer une clause anti dilution dans le pacte d'actionnaires. Ainsi, les parties concernées détiendront une quote-part identique du capital social et seront mises en mesure de souscrire à l'augmentation de capital envisagée ou à une augmentation de capital complémentaire qui leur sera réservée, à des conditions identiques, notamment de prix.

L'exercice de cette clause pourra être garanti par une émission de bons de souscription d'actions en faveur des investisseurs, dont l'exercice sera subordonné à une décision d'augmentation de capital ou de fusion. Une autre solution peut consister en un engagement des autres actionnaires de céder une partie de leurs titres correspondant aux bénéficiaires si ces derniers n'ont pas été mis en mesure de souscrire à l'augmentation de capital.

Afin de compléter la clause anti-dilution et de garantir l'équilibre de la répartition du capital entre les investisseurs et les managers, une clause pari passu^90(*)peut être insérée dans le pacte d'actionnaires, aux termes duquel un alignement des prérogatives accordées à certains actionnaires, notamment en cas de transformation de certaines actions en actions de préférence, sera accordé à ses bénéficiaires.

2- Outils de l'investisseur contre la dépréciation de son investissement

Afin de garantir la valeur de leur investissement, les investisseurs, si le rapport de force leur est favorable, pourront exiger des managers un engagement de compenser la perte qu'ils pourraient potentiellement subir en cas de dépréciation de leur participation.

Cette compensation peut prendre la forme d'une cession en blanc^91(*) de leurs titres par les managers au profit des investisseurs, ou de l'affectation de titres portés ab initio(depuis le début) sur un compte nominatif administré conjoint. Il peut également être attribué aux investisseurs des bons de souscription d'actions qu'ils exerceront si les titres atteignent un certain degré de dévalorisation fixé entre les parties. La procédure pourra être déclenchée par toute dévalorisation des titres (full ratchet), mais un seuil de déclenchement ou une franchise peuvent également être stipulées.

Il est nécessaire d'agir avec une certaine prudence lors de la rédaction de cette clause. L'insertion de ce type de clauses dans les rapports entre les actionnaires suscite des interrogations sur l'existence d'un affectiosocietatis des investisseurs, sur l'égalité entre les actionnaires, mais surtout sur leur compatibilité avec la prohibition des clauses léonines . Selon l'article 54 AUSC-GIE « ...Toutefois, sont réputées non écrites les clauses attribuant a un associe la totalité du profit procure par la société ou I' exonérant de la totalité des pertes, ainsi que celles excluant un associe totalement du profit ou mettant a sa charge la totalité des perte »ces clauses pouvant alors être réputées non écrites (article 2-1 AUSC- GIE).

b- Contrôle de l'évolution du capital

Le pacte doit prévoir l'ensemble des évènements pouvant intervenir pendant la durée de l'investissement. Les parties seront particulièrement attentives à ne pas intégrer un tiers indésirable au sein de la société. A ce titre, des mécanismes pourront être mis en place afin de s'en prémunir (1). Toutefois, l'intervention d'un tiers peut également être considérée comme bénéfique à la société, et donc aux intérêts des actionnaires. Néanmoins, les parties veilleront à ce que l'arrivée de ce tiers ne perturbe pas l'équilibre institué entre elles (2).

1- Mécanisme de défense contre l'arrivée d'un tiers indésirable

Des clauses de préemption et d'agrément ayant pour objet de préserver les parties de l'entrée, au sein du capital social, d'un tiers indésirable seront généralement insérées dans les statuts. Toutefois, les parties auront intérêt à intégrer dans leur pacte de telles clauses, afin de pouvoir plus librement fixer leurs modalités de mise en oeuvre.

La clause de préemption, dans le cadre des opérations d'acquisition par la holding, répond à un double objectif : assurer la stabilité de la répartition du capital au sein des différentes catégories d'actionnaires, et, à défaut, empêcher l'arrivée au sein de la société d'un tiers indésirable, en la couplant éventuellement avec une clause d'agrément. En effet, le mécanisme de la préemption permet aux actionnaires qui en bénéficient d'acquérir les titres, objets du projet de cession, de façon prioritaire. L'exercice du droit de préemption peut être modulé afin de bénéficier en priorité aux actionnaires de même catégorie, puis à l'ensemble des autres actionnaires, catégorie par catégorie ou de manière globale, si l'exercice de ce droit n'a pas porté sur l'ensemble des titres dont la cession est envisagée. Le rédacteur devra notamment prévoir, de manière précise, les conditions de mise en oeuvre du droit de préemption, notamment en ce qui concerne les délais et le prix. Les délais devront être strictement encadrés. Le prix doit s'aligner sur celui qui a été convenu dans le cadre de la cession envisagée ou être fonction de plusieurs critères déterminés. Une expertise indépendante devra être envisagée en cas de désaccord du cédant et du bénéficiaire sur le prix pour éviter toute situation de blocage. L'efficacité de cette clause a été renforcée par l'évolution récente de la jurisprudence française sur les sanctions de son inexécution. En effet, un arrêt de la Chambre mixte de la Cour de cassation en date du 26 mai 2006 ^92(*) a admis le principe de la nullité d'une cession intervenue en violation du droit de préemption et de la substitution du cessionnaire par le bénéficiaire dans la propriété des titres, principe repris par des décisions ultérieures^93(*). Toutefois, l'application de cette sanction est subordonnée à l'existence de deux conditions cumulatives : la connaissance par le cessionnaire, lorsqu'il a contracté, de l'existence d'un pacte de préférence sur les titres et de l'intention du bénéficiaire de s'en prévaloir.

A défaut, la seule sanction possible réside dans l'octroi de dommages et intérêts. Or, la preuve d'une telle connaissance par le cessionnaire est difficile à établir et la doctrine doutait de la possibilité d'une application pratique de la sanction dont le principe théorique avait été admis par la Chambre mixte. Toutefois, la troisième Chambre civile, dans un arrêt en date du 14 février 2007, a mis fin au scepticisme des auteurs en substituant le bénéficiaire d'un pacte de préférence dans la propriété des titres dont la cession était intervenue en fraude de ses droits^94(*). Cette position a récemment été réitérée par les juges consulaires, confirmant la possibilité pratique de l'application d'une telle sanction^95(*).

La nullité de la cession intervenue en fraude des droits du bénéficiaire d'un droit de préemption et sa substitution dans la propriété des titres sera, sans nul doute, la sanction que les actionnaires souhaiteront voir appliquer en cas d'inexécution de la clause de préemption, cette dernière répondant au principe même de la préemption. Le rédacteur devra alors proposer des solutions afin de ménager au mieux les preuves par les bénéficiaires de la connaissance par le tiers de l'existence d'un pacte de préférence sur les titres et de l'intention du bénéficiaire de s'en prévaloir.

2- Arrivée d'un tiers dans le capital

Même en cas de prise de participation d'un tiers dans le capital de la société, les parties pourront souhaiter que les droits qui leur ont été accordé restent inchangés. En conséquence, les parties pourront, dans le cadre du pacte qui les lie, insérer une clause de sortie pactée aux termes de laquelle le cessionnaire des titres de la société devra, préalablement à son entrée dans le capital, adhérer au pacte conclu initialement entre les acteurs de l'opération, sous peine de ne pas acquérir lesdits titres.

Toutefois, l'insertion d'une telle stipulation peut faire courir un risque de divulgation des informations contenues dans le pacte, si le cessionnaire refuse d'en devenir signataire^96(*). Les avantages, que les actionnaires initiaux se sont accordés dans le cadre de leur pacte, pourront également constituer un plafond, au delà duquel aucune prérogative supplémentaire ne pourra être accordée à un nouvel actionnaire. L'insertion au sein du pacte d'une clause de traitement égal permettra de limiter les privilèges accordés aux tiers entrant dans le capital de la société, aux droits déjà accordés aux autres actionnaires.

Toutefois, les parties peuvent également convenir que les tiers disposeront des mêmes droits et prérogatives qui leur ont été accordés, en stipulant une clause dite de l'associé le plus favorisé. A contrario, les actionnaires peuvent également convenir que tout droit nouveau accordé au tiers sera étendu à l'ensemble des actionnaires ou à certains d'entre eux.

* ⁹⁰Appelée également « clause de traitement égal », la clause pari passu intervient dans le domaine bancaire, et est plus spécifiquement consentie dans le cadre d'un contrat d'emprunt. L'emprunteur s'engage envers le prêteur (la banque) à le faire bénéficier des mêmes garanties ou avantages qu'il pourrait accorder ultérieurement à d'autres prêteurs. Ainsi, tous les prêteurs seront traités sur un même plan d'égalité, sans aucune préférence.Dalloz-actu-etudiant.fr

* ⁹¹Il s'agit d'une pratique consistant à faire signer par ses associés des cessions de parts non datées avec pour objectif de les faire enregistrer le jour où l'on souhaite qu'ils cessent d'être associés, et ceci afin d'éviter d'avoir à ce moment-là à recueillir leur accord.

* ⁹²Cass. mixte, 26 mai 2006, Rev. Soc. 2006. 808 note J.-F. Barbièri.

* ⁹³Cass. civ. III, 31 janvier 2007, D. 2007. 1698 ; Cass. civ. III, 14 février 2007, D. 2007. AJ.657, note P.-Y. Gauthier.

* ⁹⁴Cass. civ. III, 14 février 2007, op. et loc. cit.

* ⁹⁵T. Com. Paris, 1ère ch. B. suppl., 25 juin 2007, n° Lexbase : A0580DY7 ; note J.-B. Lenhof, n° Lexbase N0241BDB ; note A. Lienhard, D. 2007. 2171.

* ⁹⁶ Gilles Mougenot, in « Tout savoir sur le Capital Investissement », Gualino, Mai 2007 éd. p. 303.