Acquisition par la holding de reprise. Un mode de financement des opérations de restructuration.

C. La fin du partenariat par la sortie du capital

La finalité des investisseurs dans une opération d'acquisition par la holding est de sortir à moyen terme du capital de la société en réalisant une plus-value conséquente, afin de rentabiliser leur investissement. Ainsi, la sortie de l'opération conditionnera le succès de cette dernière, les causes de sortie conditionnant en partie cette réussite (a), ainsi que l'ensemble des clauses extrastatutaires organisant cette sortie du capital (b).

a- Causes de sortie du capital

Il existe deux catégories de causes de sortie d'un actionnaire du capital social après la réalisation d'une opération : des causes extérieures (1) et des causes internes à la société (2).

1- Causes extérieures

La sortie de l'opération de reprise peut logiquement consister en une introduction en bourse. L'intérêt de ce type de sortie réside, pour l'investisseur, dans l'assurance de céder ses titres, et pour le management, dans la possibilité de continuer à gérer la société, sans avoir à concilier avec les intérêts d'un tiers. La société peut également faire l'objet d'une cession au profit d'un tiers, notamment une société concurrente ou lorsque celui-ci souhaite procéder à une intégration verticale, attirée par la rentabilité nouvelle de cette société. La plupart des clauses stipulées dans le pacte d'actionnaires anticiperont les conséquences d'un projet d'acquisition par un tiers. Les opérations de LBO secondaire, autre cause de sortie des investisseurs, se développent de plus en plus. Ce procédé consiste à substituer aux investisseurs initiaux d'autres investisseurs financiers, en réalisant un nouveau montage sur le montage initial, en créant une nouvelle holding ayant pour finalité d'acquérir la holding déjà existante, à charge pour ce dernier de rembourser la dette nécessaire à son acquisition. Une opération de reprise secondaire n'est cependant envisageable que si la société offre des perspectives de développement suffisantes pour permettre au nouvel investisseur d'espérer sortir de cet investissement avec une plus-value intéressante.

2- Causes internes

Les managers peuvent également décider d'acquérir l'ensemble des titres de la société, afin de contrôler entièrement la société. L'opération de reprise s'apparentera alors à une opération de portage de titres ^97(*). Les actionnaires peuvent également convenir qu'en cas de désaccord entre les actionnaires, certains pourront sortir du capital de la société, afin d'éviter toute situation de blocage durable. Le pacte d'actionnaires pourra prévoir, dans une clause de retrait, les causes autorisant un des actionnaires à mettre en oeuvre cette procédure. Ses titres devront alors être rachetés par les autres actionnaires, cet engagement pouvant prendre la forme d'une promesse d'acquisition des titres.

Il est également possible, afin d'anticiper la situation dans laquelle un actionnaire deviendrait indésirable, de stipuler au sein du pacte d'actionnaires, une clause d'exclusion de l'actionnaire dont la présence n'est plus admise. Il conviendra de déterminer précisément les causes d'exclusion de l'actionnaire, qu'elles soient liées directement à la personne de l'actionnaire ou à la survenance d'éléments extérieurs. Il sera également nécessaire d'encadrer scrupuleusement la procédure d'exclusion, étant précisé que si la jurisprudence récente refuse strictement aux actionnaires la possibilité d'exclure l'actionnaire du vote de la décision l'excluant^98(*), aucune stipulation extrastatutaire similaire n'a encore fait l'objet d'une telle décision jurisprudentielle. Par prudence, il conviendra d'aménager la procédure d'exclusion au regard de cette décision jurisprudentielle aux termes de laquelle l'associé, dont l'exclusion est proposée, ne peut pas être privé statutairement de son droit de participer à l'assemblée à laquelle est soumise cette proposition et d'y voter. Si plusieurs solutions existent afin de contourner cette difficulté, la moins risquée consistera à prévoir que l'exclusion de l'associé ne fera pas l'objetd'une décision collective mais sera décidée par un organe de direction, par un comité ad hoc ou un tiers arbitre, ou qu'elle sera automatique si un évènement déterminé préalablementsurvient.

b- Organisation de la sortie du capital

Les parties s'attarderont sur la rédaction des clauses encadrant la sortie du capital social de la société. Le succès de l'opération de reprise étant conditionné par la sortie du capital social, les actionnaires souhaiteront anticiper les conditions et la mise en oeuvre de cette dernière. Les investisseurs ne souhaitent pas rester au sein du capital social pendant une durée trop longue.

En effet, tant que dure l'opération, les fonds qu'ils ont investis dans la société restent immobilisés. En conséquence, la majorité des pactes d'actionnaires conclus dans le cadre d'une opération de reprise par la holding contiendra des stipulations aux termes desquelles les autres actionnaires s'engagent à acquérir, au terme d'une période prédéterminée, les titres détenus par les investisseurs. En pratique, cet engagement prendra la forme d'une promesse d'achat des titres, d'un engagement de faire acquérir les titres, d'introduire les titres en bourse ou bien encore de mandater un intermédiaire (généralement une banque d'affaires), désigné à l'avance ou selon certains critères déterminés, afin de trouver un acquéreur pour ces titres. Une telle clause peut également prévoir de combiner l'ensemble de ces procédures de sortie. Il conviendra, lors de la rédaction de ce type de clauses, d'opter pour une date qui ne soit ni trop éloignée, afin que les investisseurs n'attendent pas trop longtemps la sortie du capital social, ni trop proche, afin que la rentabilité de la société soit optimale et, par conséquent, que la plus-value soit importante. Le partenariat entre plusieurs catégories d'actionnaires peut aussi constituer un obstacle à l'acquisition par un tiers de l'intégralité des titres de la société. En conséquence, les actionnaires majoritaires peuvent souhaiter la conclusion d'une clause de cession conjointe (clause dite de « drag along») afin d'anticiper cette difficulté.

En effet, la clause de cession conjointe permet à l'actionnaire majoritaire ou à plusieurs actionnaires représentant une quotepart significative du capital et envisageant de céder leurs titres à un tiers, de contraindre les autres actionnaires à céder, aux mêmes conditions, leurs titres auxdits tiers, afin que la cession à son profit porte sur l'intégralité du capital social. Cette clause devra être rédigée avec attention, notamment en ce qui concerne la détermination des modalités de fixation du prix, afin que les actionnaires minoritaires soient protégés d'une sous-évaluation des titres. A cet effet, une valorisation sur le fondement du taux de rendement interne (soit TRI) pourra constituer un outil performant afin de déterminer le prix de sortie. Afin de bénéficier des opportunités de liquidité que l'un des actionnaires pourrait obtenir, une clause de sortie conjointe peut être stipulée (clause dite de « tag along»). Ainsi, si un actionnaire envisage une cession de l'ensemble ou d'une partie de ces titres à un tiers, les autres actionnaires auront la faculté de céder à ce tiers leurs titres, dans les mêmes conditions et mêmes proportions.

La sophistication et l'exhaustivité des pactes d'actionnaires conclus dans le cadre de ces opérations, conséquence des pratiques anglo-saxonnes en la matière, permettent aux actionnaires d'organiser au mieux leurs relations au sein de la société, mais également de prévenir tout risque de conflit qui pourrait survenir, que la cause soit extérieure ou engendrée par leurs rapports.

En conséquence, chaque opération donnera naissance à un pacte dont la rédaction sera unique. Toutefois, ces pratiques peuvent également produire un effet indésirable en ce qu'elles peuvent complexifier à l'excès les relations entre les investisseurs et les managers en instaurant une certaine lourdeur dans les procédures à mettre en oeuvre. Le rédacteur doit, en outre, être particulièrement attentif à ne pas créer de contradiction entre différentes clauses au sein du pacte mais également au regard des statuts, risque qui augmente au fur et à mesure que la documentation extrastatutaire s'épaissit.

Evoquons avant l'heure que ces dispositions permettant de bénéficier des effets de levier en recourant à la holding de reprise font face à de sérieuses contraintes. Par exemple, la fusion entre le holding et la cible avant le remboursement intégral de l'emprunt, qui semble de prime abord constituer une solution au problème de la déductibilité des charges financières, est soumis à des contraintes d'ordre juridique et fiscal. D'autres contraintes sont posées, notamment, par le dispositif anti sous-capitalisation, ou encore la garantie de l'endettement, mais aussi les différents abus entre les associés.

* ⁹⁷J.-J. Daigre in « Pacte d'actionnaires et capital risque - Typologie et appréciation », Bull. Joly Sociétés 1993, §40.

* ⁹⁸Cass. Com. 23 octobre 2007, op. et loc. cit.