3.2.3. Business Plan
a) Acquisition
Un investiss em ent p eut-il exclusiv em ent etre
basé sur un dispositif fiscal ;
Le régime SIIC contraint les
sociétés qui optent pour ce statut a adopter une approche in
dustrielle avec une projection a long terme. Cette approche in dustrielle de
l'immobilier ne permet pas a ce jour d'aborder le volet acquisition sous un
volet purement spéculatif en ayant comme simple finalité
l'acquisition d'un bien sous levier fiscal voir aussi financier pour maximiser
le ren dement. Cette approche ne correspond définitivement pas au
business model d'une SIIC. Il est par ailleurs utile de rappeler que lors
d'opérations d'externalisation, la SIIC s'engage a conserver le ou les
actifs pour une
durée minium de 5 ans. La politique d'une SIIC
doit titre basée sur une visibilité des revenus avec comme
objectif le versement régulier de divi den des.
L'abs enc e d e limit e dans l e recours a la d ette r
eprés ente- ell e un risque ?
L'immobilier est une classe d'actifs ayant une
durée de vie et un ren dement limité. Par ailleurs l'effet levier
doit titre limité s'il y au ne volonté de distribution de divi
den des issus de pro duits récurrents que sont les loyers. Un effet
levier supérieur a 50% ne permet pas de garantir une distribution stable
et (c sécurisée » de divi den des. Une LTV nettement
supérieure a 50% nécessiterait une plus gran de rotation des
actifs et donc des arbitrages, ce que ne permet pas le marché frangais a
l'heure actuelle. Dans le cas contraire, se poserait donc pour cette SIIC la
question de la reconstitution de son portefeuille. Rappelons tout de mtime que
contrairement a des pays comme les Pays-Bas, la Belgique, la
Grande-Bretagne ou l'Allemagne, le régime SIIC frangais ne limite pas
les sociétés dans leur effet levier
La multiplication des SIIC p eut- ell e
déstabilis er l e marché ? Les SIIC, du fait d e c ertain es
dispositions fiscal es, p euvent- ell es acquérir un actif pour un prix
supéri eur a c elui du marché et c e par l e simple biais du
levier fiscal ? La multiplication d e c e type d e véhicul e p eut-il
tirer les prix vers l e haut et l e cas échéant etre un facteur
aggravant d e compression des taux ?
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Le mouvement haussier des investissements avait
déjà débuté peu avant l'arrivé du
régime SIIC en 2003. En analysant les volumes investis durant ces
dernières années nous nous apercevons que ces derniers ont
progressés de 36 %, entre 2000 et 2001 et de 66% entre 2005 et 2006. En
parallele le marché européen a quant a lui progressé de 47
% sur cette dernière pério de, passant de 154 a 227 milliards
d'€uros. Ce mouvement haussier ne trouve donc pas son origine dans la
création du régime SIIC même si ce dernier a permis sans
aucun doute de re- dynamisé le secteur. Selon M.FAURE JARROSSON, il
semblerait que ce soit le développement du marché qui ait
propulsé les investissements SIIC et non l'inverse. Il est en revanche
in déniable que les statut SIIC est permis un développement de la
diversification des actifs.
Montants investis en France
milliards
d'E
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Année
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Progression
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9,1
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2000
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12,4
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2001
|
36%
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11,4
|
2002
|
-8%
|
13,0
|
2003
|
14%
|
13,4
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2004
|
3%
|
15,7
|
2005
|
17%
|
26,0
|
2006
|
66%
|
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Montants investis en Europe
milliards
d'E
|
Année
|
Progression
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154,5
227,0
|
2005
2006
|
47%
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|
Le statut SIIC a surtout permis d'accentuer la
présence d'investisseurs « nationaux » sur le marché
frangais et notamment a partir de 2005/2006. Durant cette pério de, tous
les investisseurs étrangers ont vu leur quote-part d'investissement
baisser :
- Américains : 21% en 2005 contre 18% en
2006
- Anglais : 10% en 2005 contre 7% en 2006
- Alleman ds : 13% en 2005 contre 5 % en
2006
- Moyens orientaux : 8% en 2005 contre 5% en
2006
Les investisseurs nationaux sont quant a eux revenus sur
le devant de la scene avec une part des investissements passant de 35% en 2005
a 53% en 2006.
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L'impact du regime SIIC sur les taux d'actualisation
n'est pas reellement quantifiable, il serait mensonger d'affirmer que le regime
n'a eu aucun impact sur les ces derniers, il est en revanche possible d'avancer
que cet impact est relativement faible au regard de l'influence :
- des taux de credit faibles (du moins jusqu'en ao0t
septembre),
- de la bonne sante economique mon diale et de la masse
de capitaux prêts a s'investir dans l'immobilier francais.
- de la concurrence entre les investisseurs et de la
compression de la prime de risques
D'un point de vue acquisition, il est vrai que les
SIIC beneficient d'avantages fiscaux non negligeables, mêmes si de
nombreuses contraintes viennent contre-balancer de maniere relative
l'interêt de ces derniers.
Lors d'une operation d'acquisition, une SIIC a 2 leviers
financiers sur lesquels elle peut s'appuyer pour proposer la meilleure offre
:
- Absence d'IS et de taxe sur plus value de cession :
Impact sur le prix d'achat
- Taux re duit (16,5%) au benefice du ce dant
conformement a l'article 210 E , s'il s'agit d'une externalisation : Impact sur
la fiscalite du ce dant.
Bien que sujet a certains montages fiscaux, un fond
d'investissement en concurrence avec une SIIC sur une operation
d'externalisation devra payer plus cher l'acquisition de l'actif, ceci afin de
compenser l'avantage fiscal beneficiant au ven deur (article 210 E). En
revanche sur des operations de cession standard (hors externalisation) les
montages fiscaux de certains fonds d'investissement peuvent concurrencer le
dispositif fiscal du regime SIIC.
Cepen dant bien que presentant certains avantages
comme l'absence de fiscalite sur les loyers et les plus values de cession, il
est important de rappeler qu'il existe aussi de nombreuses contraintes, en
terme de
- structuration juri dique : societe
par actions cotees sur un marche reglemente ( demarche aupres de l'AMF, normes
comptables...)
- structuration financiere capital social est au minimum
de 15 millions d'euros
- redistribution : distribuer au minimum 85% les
benefices nets provenant de l'activite immobilière avant la fin de
l'exercice qui suit leur realisation, distribuer au minimum 50% les benefices
provenant de la cession d'immeubles ou de participations avant la fin du
deuxième exercice suivant leur realisation. Ce qui a pour consequence
une reduction des ressources financieres disponibles et une multiplication
d'augmentations pour repon dre aux objectifs de
developpements.
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- de transparence et de communication, contrairement a
un fond d'investissement qui peut avoir une politique d'investissement
discretionnaire,
- de fiscalite et de gestion : consommateurs de moyens
financiers et humains. Une SIIC necessite en effet beaucoup de fonds pour un
faible retour sur
investissement imme diat. C'est d'autant moins de liqui
dite a investir dans les acquisitions ou le developpement.
L'article 210 E beneficie aux SCPI et aux foncieres, a
elles d'en faire la deman de.
b) Gestion Des Actifs
G estion et divid end es
Les regles de redistribution instituees par le regime
oblige une SIIC, d'un point de vue gestion, a :
- être plus rigoureuse,
- maximiser les revenus : Cela passe par une analyse
fine des baux et par un travail de collaboration avec les property manager afin
de s'assurer que l'ensemble des in dexations a ete realise que les baux
arrivant a terme ont ete renegocies, que les loyers encaisses sont en parfaite
a dequation avec ceux integres dans le business plan....,
- optimiser les depenses : s'assurer de la bonne
repartition des charges, optimiser les coOts de maintenance et de consommations
energetiques, prevoir des plans de travaux a 5 (plan pluriannuel) et 15 ans
(GE/GR)...,
- eviter les pieges comptables (amortissement....) :
s'assurer de la bonne gestion des flux, controler les amortissements et les
valeurs d'expertises...,
- d'être attentive au marche et aux variations de
cours afin de les compren dre, de les anticiper et si possible de les
corriger...
Le regime SIIC a certes permis a l'immobilier de se
rapprocher un peu plus de la finance mais para doxalement l'aspect gestion
operationnelle n'a jamais ete aussi important (a l'exception des perio des de
crise). En effet pour maximiser les revenus et optimiser les depenses, il est
primordial d'avoir une gestion fine et dynamique en etroite collaboration avec
tous les acteurs du processus (Property et Facility manager...).
Se pose neanmoins la question de l'impact de la
politique de redistribution sur la gestion et plus particulièrement de
la preeminence du divi den de sur l'investissement. Il est vrai que pour les
actionnaires le statut SIIC peut être moins favorable en terme de
distribution compare a d'autres regimes etrangers. En effet, les divi den des
distribues dans le cadre des SIIC le sont sur le resultat social, c'est a dire
apres amortissement. Le but de l'amortissement etait initialement de creer des
charges comptables permettant de minimiser l'impot et donc d'augmenter le
resultat distribuable.
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Dans la mesure ou le regime SIIC institue une
exoneration d'IS, les amortissements ne representent plus selon certains
actionnaires qu'une « confiscation » de divi den de. Il faut cepen
dant retenir qu'une distribution de divi den des ne tenant pas compte des
amortissements penalise les forces vives de la societe et ne permet pas de
reconstituer du patrimoine. Le versement de divi den de du fait du regime
actuel ne penalise donc pas l'investissement. Se pose cepen dant la question du
calcul du montant l'amortissement et de l'impact de l'IAS40 et la « Fair
Market Value » sur ce dernier ?
Gestion & creation de valeur
Dans notre cas la notion meme de divi den de est
intimement liee a celle de creation de valeur , en effet plus une societe
distribue du divi den de plus elle se prive de moyens pour creer de valeur et
assurer son avenir.
C'est d'ailleurs l'une des raisons pour laquelle les
SIIC evitent de trop faire appel a la dette, cela les obligerait pour respecter
leurs engagements de redistribution, a arbitrer de maniere reguliere, processus
relativement ardu au vu de la difficulte a reconstituer un
portefeuille.
Il existe en immobilier 2 types de creations de valeur
:
- la premiere liee a la compression des taux et a
l'evolution de la cotation, (creation de valeur « papier
»),
- la secon de liee a la rotation des actifs (arbitrage
des actifs arrives a maturite) et aux operations de valorisation et de
developpement,
La premiere est une creation de valeur « papier
», perverse car volatile et correlee a la bourse et non aux revenus
emanant du ou des actifs (evolution des taux de capitalisation, comportement du
marche boursier, decote, prime...). La secon de quant a elle est consi deree
comme la seule « vrai » creation de valeur (in dustrielle). Cepen
dant la financiarisation de l'immobilier est telle qu'il est impossible de
faire abstraction de la premiere d'autant plus lorsqu'il s'agit d'une structure
cotee en bourse. La compression des taux d'actualisation, l'argent peu cher et
la quantite de capitaux disponibles sont les principaux facteurs de creation de
valeurs et donc d'augmentation des prix que nous avons connu ces derniers mois.
Cepen dant la « crise estivale des subprimes » a permis d'entamer une
phase de reequilibrage ayant pour consequence une augmentation des taux
d'interet et un retour a des primes de risques plus raisonnables. Cette
situation bien que critique a bien des egards permettra sans doute d'assainir
le marche, de stopper la speculation a outrance et de revenir a des fon
damentaux plus sains. Il semblerait en effet que le marche se retourne a
nouveau vers une situation ou la creation de valeur principale sera
:
- de type in dustrielle (gestion, valorisation et
developpement)
- base sur la valeur « travail »
(valorisation, developpement, arbitrage, gestion...)
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c) Cession
Les contraintes principales du statut SIIC en terme de
cession concernent
- la durée de detention minimum pour les actifs
issus d'opérations
d'externalisation. La SIIC s'engage a conserver l'actif
pour une durée d'au moins cinq ans, sous peine d'une amen de
égale a 25 % de la valeur de cession du bien.
- l'influence des actionnaires dans la politique de
cession. Cette pression des actionnaires sur la politique de cession d'une SIIC
peut se manifester de 2 maniere.
ü La premiere est liee a l'annonce faite par une
SIIC de proceder a des arbitrages sur certains actifs. En cas de renonciation a
ces arbitrages pour une raison quelconque : prix de reserve non atteint,
situation nouvelle necessitant de repenser la politique de cession...il est
possible que certains actionnaires « imposent » a l'equipe dirigeante
de proceder tout de meme a ces cessions. De telles situations peuvent influer
sur le prix, notamment si l'information venait a etre divulguee aux autres
operateurs du march5.
ü Lors de période de turbulence comme celle
que nous connaissons actuellement. Certains actionnaires peuvent titre pris de
panique et « imposer » a l'équipe dirigeante de se
désengager de certains actifs. Il est aussi possible que ces mêmes
actionnaires « liqui dent » leurs actions et influent de ce fait sur
le cours du titre.
Que ce soit les strategies d'acquisition, de gestion ou
de cession, la faiblesse reste la gouvernance d'entreprise dans une structure
detenue par des tiers.
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