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Financements des entreprises sous LBO en période de crise de liquidité : quels risques bancaires ?

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par Mesmin Borgia DIKABOU
Université d'Evry - Master II - Banque Finance 2008
  

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Département d'Economie & Gestion

MASTER BANQUE & FINANCE

MEMOIRE DE FIN D'ETUDES

CREDIT AGRICOLE ILE DE FRANCE

Problématique :

Financements des entreprises sous LBO en période de crise de liquidité : quels risques bancaires ?

Par

Mesmin Borgia DIKABOU

Maître de stage :

Caroline MINIALAI

caroline.minialai@univ-evry.fr

Enseignante en Analyse Financière (Université d'Evry Val d'Essonnes).

CADIF, 26 Quai de la Râpée- 75012 Paris

SOMMAIRE

REMERCIEMENTS 3

BRIEFING 4

AVANT PROPOS 6

INTRODUCTION 8

I- Les LBO 10

a. Contexte 10

b. Le Montage 10

c. L'intérêt du montage 11

d. Les différents types d'acquisition par la dette 13

e. Structure financière des entreprises sous LBO 13

f. La structure de la dette LBO 16

g. La création de valeur des entreprises sous LBO 17

1. Les fondamentaux de la cible 17

2. La création de valeur dans les LBO 19

II- Financement des entreprises sous LBO 25

a. Politique du crédit au sein de la DDE-CADIF 25

b. Politique de risque de la DDE 26

c. Politique de risque des entreprises sous LBO 26

d. Financement des lignes de crédit LBO 27

e. Les éléments du dossier de crédit 27

i. Le niveau des encours 27

ii. Le groupe de risque 27

iii. La notation 28

iv. L'analyse financière des comptes 30

v. La constitution du dossier de crédit 32

f. Le passage en comité et le traitement du dossier 33

g. Les risques bancaires 33

h. Les risques bancaires liés au renouvellement des lignes de crédit 34

III- Crise financière et LBO 36

a. Dynamique et encours des opérations LBO 36

b. Origine et manifestation de la crise financière 40

c. Conséquence bancaire de la crise 45

1. Augmentation du coût de la liquidité 46

2. La baisse du niveau de l'endettement 48

3. Conséquence de la crise sur le crédit aux entreprises 49

d. Gestion des risques liés à la mise en place de la dette LBO 50

e. Montage ou recapitalisation LBO : recherche des fonds d'investissements 52

IV- CRITIQUES 53

a. Critère d'analyse pour le montage d'un dossier de crédit 53

b. Les remèdes à la crise sur le plan national 53

CONCLUSION 55

ANNEXES 57

CORPUS 75

NOTES 76

REMERCIEMENTS

Je tiens à exprimer ma gratitude à toute personne qui de loin ou de près a contribué :

· au bon déroulement de mon stage au sein du CADIF, à la direction des entreprises, Secteurs Services,

· à la rédaction du présent mémoire.

Veuillez trouver dans la présente étude, l'expression de toute ma reconnaissance.

A mes enfants, Paul, Bryan et en particulier Nathan-Borgia et Elisia DIKABOU, trouvez ici le témoignage de ma motivation pour une ascension sociale, gage de votre réussite.

Enfin, je dédie ce travail à mon frère Victor BOUZANGA-DIKABOU, disparu le 26 février 2008 à la suite d'une longue et pénible maladie.

BRIEFING

Auteur : Mesmin Borgia DIKABOU

Entreprise : Crédit Agricole - IDF Secteur Services

Titre du rapport : Refinancement des entreprises sous LBO en période de crise de liquidité, quels risques bancaires ?

RÉSUMÉ :

Mon stage s'est déroulé au Crédit Agricole, Direction des Entreprises - Secteur Services sous la direction de Monsieur Pierre VINCENT.

Les tâches qui m'ont été confiées s'inscrivent dans le cadre du montage des dossiers de crédit, l'analyse du risque de contrepartie à travers l'appréhension du groupe de risque corporate dans son ensemble, la gestion du risque à travers les facteurs d'alerte tout en restant en phase avec les procédures Bale 2. L'objectif étant de développer le PNB du portefeuille du Senior.

J'ai été intégré dans l'équipe du secteur services où j'ai réalisé le montage des dossiers de crédit, la gestion du rating, l'analyse financière, la gestion et le suivi des risques sur les différents portefeuilles. J'ai enfin piloté la renotation des entreprises sous LBO suivant la nouvelle grille Moodys. J'ai été le « back up » des chargés d'affaires seniors au même titre que les juniors.

J'ai également mise en place des dossiers de refinancement des lignes de crédit des entreprises sous LBO. Ces lignes de crédits portaient sur des financements aussi bien de l'exploitation que sur les projets d'investissements. C'est ainsi que je me suis rendu compte des écarts entre la doctrine, les enseignements théoriques et la réalité professionnelle. Ce gap s'appréciation se situe au niveau des ratios, des covenants et au niveau de la structure financière de ces entreprises.

La situation financière actuelle a rendu cette particularité plus subtile. D'où mon intérêt d'étudier les problématiques bancaires liées aux refinancements des entreprises sous LBO en période de crise de confiance sur le marché interbancaire.

J'ai également participé à des groupes de travail sur l'amélioration du process qualité et ce de manière transversale.

Mon travail a abouti à un certain nombre de préconisations. Elles peuvent être nécessaires pour le développement du PNB de la banque tout en maintenant un niveau de risque tolérable. Elle permettra également de prendre du recul et relativiser une situation donnée financière donnée en fonction de l'industrie dans laquelle l'entité étudiée évolue.

Ce stage m'a aidé à appréhender ce métier avec parcimonie et rationalité et j'ose croire avoir atteint mon objectif d'apprivoiser et travailler dans le monde de la finance corporate.

SUMMARY:

My training course unwinds at Credit Agricole, Company's management. This training was supervised by Mr Pierre VINCENT.

The tasks which the management confided me are:

· Editing the framework of the files at credit,

· Analysis of the risks of counterpart through the apprehension of the group of risk corporate in general,

· The management of the risk through the factors of alert while staying in norms of Basle 2 procedures.

The objectives being, to develop the Banking Net Product (BNP) of the portfolio of the Senior Manager.

I was in the team of Sector Services, where I found myself fit in. I worked with the Senior Analyst in a very single aspect. My job involved the financing of the company, the management of the rating, the financial analysis, the management and the follow-up of the risks on various portfolios. I piloted the renovation of the company under LBO, following the Moody's new railing. I was the collaborator of the senior analyst in the same way as the juniors.

The current financial crisis weakened the banking sector. Therefore, my interests in studying the banking problematic relative under the LBO in the trust crisis period in inter banking market.

Meanwhile, I have participated in working groups on the improvement of the «process quality».

This training course helped me to apprehend this profession with parsimony and rationality. I dare believe to have achieved my aim to tame and work in the world of the corporate finance.

AVANT PROPOS

Le Master en Banque & Finance est délivré qu'à l'issue d'un stage obligatoire d'au moins quatre mois au terme duquel l'étudiant est amené à rédiger un mémoire de fin d'études.

Le but de ce stage est de permettre à l'étudiant de faire le lien entre les enseignements théoriques qu'il a reçu pendant le premier semestre de la formation et la réalité professionnelle. L'intérêt de cette démarche consiste à identifier des écarts d'appréciation entre les postulats empiriques et les pratiques professionnelles. Mais il permet également à l'étudiant ou futur chercheur de se servir des bases théoriques pour relativiser et prendre du recul lorsqu'il sera confronté à un cas pratique decorrélé des règles théoriques. L'objectif de cette démarche est l'approche de l'efficience du marché1(*) par rapport à la réalité économique. L'analyse doit toujours être faite de manière intelligente.

C'est pour répondre à cette exigence que nous avons effectué notre stage au sein de la banque Crédit Agricole d'Ile de France.

Afin de mener à bien notre stage, nous avons essayé de comprendre le fonctionnement et l'organisation du Crédit Agricole en partant de la nature de la banque, la ligne de métier jusqu'au service dans lequel nous avons effectué notre stage.

D'abord le Crédit Agricole est une banque mutualiste. Elle est divisée par différentes caisses régionales parmi lesquelles on compte le CADIF (Crédit Agricole d'Ile de France). Ce dernier a normalement comme périmètre de compétence la région ile de France.

Ensuite, il convient de distinguer la branche détail de la banque des activités « corporate ». A quelques exceptions près, font partie des activités de détail les personnes morales réalisant 3 M€ de chiffres d'affaires par groupe de risque2(*). En fait également partie les entreprises individuelles. Les autres entreprises font partie des activités de la banque des entreprises ou activité corporate.

Enfin le secteur services regroupe toutes les entreprises exerçant les métiers de service aux entreprises ou aux personnes. Au CADIF, il s'agit sans être exhaustif de trois portefeuilles à savoir :

· Le bâtiment, les promoteurs et les travaux publics, la location de véhicules et les activités de taxis,

· La logistique, le transport et les professions liées à la santé,

· Les médias, la presse, la communication, le marketing et l'industrie financière.

Le rôle du chargé d'affaires consiste à développer le PNB de la banque en adéquation avec le profil risque. Il s'agit d'une conquête maîtrisée et rentable des clients constituant son portefeuille. Pour assurer cette noble tâche, il est secondé par un junior qui avec l'assistance du senior, monte les dossiers de crédit, analyse les données financières, suit le rating et gère le risque au quotidien. Le Junior en l'absence du chargé d'affaires seniors présente les dossiers de crédit au comité de crédit. Enfin, il assure avec l'aide des assistants le middle office.

Durant le stage, nous avons effectué les tâches du junior à l'exception de la présentation du dossier en comité d'engagement.

Dans la rédaction des dossiers de crédit, nous avons constaté au cours des différentes analyses financières que la théorie financière en ce qui concerne le calcul des ratios est en déphasage ave la pratique bancaire en ce qui concerne les entreprises sous LBO demandeuses de financements. Toutefois, cette pratique de l'émission massive de la dette nous rappelle l'intérêt des entreprises à émettre des titres moins sensibles à l'information cachée du fait de l'imperfection du marché et de la sous-évaluation des dits titres3(*).

C'est ainsi que nous nous sommes intéressés à ce cas pour analyser la pratique bancaire et les différents cas auxquels le banquier est confronté.

Nous espérons apporter quelques éléments d'appréciation aussi bien aux étudiants qu'aux lecteurs sur les spécificités du métier.

INTRODUCTION

Il y a moins de deux ans, nous avons assisté à une forte montée des prix des matières premières (pétrole, cuivre, fer...) et des produits alimentaires (blé, céréales...). Cette montée a été suivie des émeutes en mars-avril 2008 en Afrique, en Amérique latine et en Asie. L'explication fournit pour justifier cette croissance à deux chiffres faisait référence à la croissance de l'économie chinoise et à la faiblesse du dollar.

Certains diront que la crise était prévisible depuis 5 ans et les premières victimes ne furent pas les banques, mais plutôt les peuples affamés du sud. Pour plaider dans ce sens, Jean Ziegler, rapporteur à l'ONU pour le droit à l'alimentation disait que « brûler de la nourriture et la transformer en carburant est un crime contre l'humanité ». Cette position a d'ailleurs été relayée par le programme des nations unies pour l'alimentation en sigle « PAM4(*) » malgré la ferme opposition des écologistes trouvant dans cette logique un frein au développement des énergies renouvelables et à la protection de l'environnement.

Mais cette crise n'a pas autant interpellé la communauté financière internationale et les argentiers du G8 pour la simple raison qu'elle n'était pas systémique à court terme. Les historiens pouvaient à la limite faire une jurisprudence avec la crise de subsistance de 1926 annonçant la crise de 1929 avec les opérations de restructuration de l'économie qui ont suivies.

La période des taux directeurs relativement très bas des années 2000 jusqu'avant l'été 2007, caractérisée par la faiblesse des taux d'intérêts à l'économie, la montée en puissance des fonds de private equity et l'abondance des liquidités a amplifié l'inattention des régulateurs financiers, des banquiers et des entreprises. Nous avons vu monter en puissance ses dernières années l'arbitrage5(*) des entreprises pour la dette au détriment de l'equity comme mode de financement des investissements et de l'exploitation malgré les conflits d'intérêts mis à plat par Jensen et Mecking (1976)6(*). Nous avons vu exploser le financement par effet de levier ou LBO7(*) soit en anglais « leverage buy out », opération consistant à lever une forte dette par rapport à l'equity en proportion minimale de 80/20. A titre indicatif, les transactions LBO en Europe sont passées de 8 milliards d'euros en 2004 à 182 milliards d'euros en 2007. La dette y relative a augmenté pour la même période en Europe de 204 milliards de dollars en s'affichant à 280 milliards. Pendant cette période, la dette a financé aussi bien l'exploitation, l'investissement que les distributions de dividende, les rachats d'actions et les LBO primaires, secondaires et tertiaires pour ne s'arrêter que là. C'est ainsi que les fonds d'investissements du genre LBO France, Blackstone et KKR ont perçu dans ce type de montage des opportunités de levreger et cumuler de la liquidité du fait du mécanisme des remontées de cash de la cible vers la holding, aspect que nous développerons dans la 1ère partie.

A compter de l'été 2007, la crise des subprimes a déclenché l'alerte de la crise systémique et explosé la bulle du crédit. On a constaté de façon progressive à la suite des principes comptables de fair value, les dépréciations des actifs financiers des institutions financières grevant de ce fait leurs résultats et le niveau de leurs fonds propres. Cette phase a été caractérisée par l'augmentation de l'aversion au risque et une méfiance sur le marché interbancaire et donc un resserrement des flux de crédit aux entreprises. On a constaté en effet les dettes LBO s'effondrer en 2008 à 51 milliards de dollars et les transactions à 48 milliards d'euros. Au vue du caractère systémique de la crise et pour assurer sa fonction de régulateur, les Etats et les banques centrales ont intervenu pour financer le crédit interbancaire et garantir les dépôts afin d'éviter dans un 1er temps le phénomène Northenrock à l'anglaise et au second plan éviter l'assèchement des crédits à l'économie. On peut citer le plan Paulson pour une garantie à hauteur de 700 milliards pour les banques aux USA et 380 milliards pour la France.

Dans ce contexte, nous nous sommes posé les questions suivantes :

· comment le banquier se comporte pour refinancer les entreprises sous LBO, trouver des partenaires pour la syndication, prendre sinon subir le risque de se faire éjecter du pool bancaire ou encore subir l'entrée d'un schéma de financement industriel et,

· comment le banquier suit-il le risque y afférent afin d'éviter le défaut dans l'esprit du nouvel accord Bale II8(*) ?

Pour répondre à cette question, nous avons d'abord adopté la démarche consistant à approcher l'étude en expliquant le mécanisme des LBO et le principe de création de valeur, d'expliciter la structure de la dette émise pour levreger et les conditions y afférentes.

Après, nous mettrons en relief le montage d'un dossier LBO argumenté pour le comité de crédit d'une banque.

Ensuite, nous baliserons les conséquences de la crise de confiance interbancaire actuelle (et ses origines) et ses conséquences sur le financement des opérations LBO. Nous finirons par réfléchir sur les différentes pistes d'améliorer les instruments d'aide à la décision d'octroi de crédit. En effet, nous ne pouvons terminer cette étude sans nuancer les conséquences actuelles de la crise sur le financement LBO.

Enfin, cette réalité nous amènera à tester la juxtaposition de cette donne à d'autres régions du monde susceptibles d'être touchées par cette mutation partant du principe que les mêmes causes produisant les mêmes effets.

* 1 Selon Markowitz (1952), l'ensemble des agents du marché disposent des mêmes informations au même moment sur les données fondamentales de l'économie et du marché. Il n'existe pas de distorsion ou d'asymétrie dans la diffusion de l'information. Le prix devrait donc refléter la réalité économique sur la valeur d'un actif. Théorie contredite par les réalités du marché.

* 2 Le groupe de risque désigne l'ensemle des entités ou filiale d'une entreprise dont cette dernière a le contrôle.

* 3 Pecking-order theory de Myers & Majluf (1984) : « les bonnes entreprises émettent des titres dont la valeur est moins sensibles à l'information cachée car ils sont moins sous-évalués ».

* 4 Programme alimentaire mondial

* 5 L'aritrage au sens des hypothèses et avantage des postulats de Modiglianni et Miller sur la structure optimale de financement.

* 6 Théorie of the firm : agency costs.

* 7 Leverage uy out : nous utiliserons cette expression tout au long de l'étude par simple simplification. Nous ne tiendrons pas compte s'il s'agit d'un vrai LBO, d'un LBI, LMBO ou LMI.

* 8 Bale 2 : comité réuni à Bale en Suisse au sein de la Banque des règlements internationaux (BRI) afin de dicter les nouvelles règles prudentielles régissant les banques et entrées en vigueur fin 2007. Il s'agit surtout de définir le niveau économiquement justifié des fonds propres nécessaire à une anque pour assurer sa solvabilité.

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9Impact, le film from Onalukusu Luambo on Vimeo.